“央行超級周”收尾，全球寬松氛圍漸濃，海外債市集體高歌猛進，而中國債市卻有所掉隊，問題出在哪里？下半年大類資產誰將更勝一籌？本欄目特邀中山證券固定收益事業部副總經理陳文虎、申萬宏源證券固定收益首席分析師孟祥娟和東吳證券固定收益首席分析師李勇進行討論。  

  海外聯歡中國債市掉隊  

  中國證券報：“央行超級周”收尾，海外寬松氛圍漸濃，如何看待海外債市表現？  

  陳文虎：5月以來，因經濟增長及通脹預期趨緩，海外寬松氛圍漸濃。海外債市表現強勁，德國等歐洲主要經濟體的債券收益率觸及歷史低位，10年期美債收益率下行至2%以下，與聯邦基金利率倒掛，經濟衰退及降息信號增強。海外債市收益率大幅下行，在一定程度上利好國內債市，走闊的中外利差水平有助于緩和人民幣匯率壓力，為國內穩健的貨幣政策保持松緊適度贏得一定的空間。  

  孟祥娟：5月以來全球經濟和通脹走勢整體偏弱，帶動各國特別是美、歐、英等發達經濟體陸續出現“鴿派”表態，流動性趨于寬松。但同時，政策寬松、經濟下行預期已逐步被消化，未來一段時間海外債市收益率仍將趨于下行，但空間將不斷收窄。  

  李勇：海外寬松氛圍漸濃，海外債市表現普遍較好，這與各國經濟下行壓力較大、貨幣政策趨于寬松有關，但每個國家條件背景不同，后期的表現也將有所不同。美聯儲降息預期已被充分反映，后續美債利率下行空間有限。  

  中國證券報：雖然近期國內債市總體上漲，但漲勢不及海外主要債市，制約因素有哪些？  

  陳文虎：5月以來，國內債市收益率整體下行，但下行幅度不及海外主要債市的原因在于：一、資金市場出現明顯的流動性分層，回購市場資金融出方對交易對手及押券的標準顯著提高，中小銀行及非銀機構資金融入難度增大，賣券需求有所上升；二、近期頒發的《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，允許將專項債券作為符合條件的重大公益性項目資本金，彰顯國家基建托底經濟的決心，地方債供給增加預期升溫；三、G20峰會臨近，國際貿易形勢撲朔迷離促使市場保持相對謹慎。  

  孟祥娟：5月以來，基本面下行壓力對債市的利多是在逐步驗證的，通脹擔憂也在緩解，但除此之外，近兩個月市場對于貨幣政策、流動性、外部環境及匯率問題的預期有些反復，對債市情緒有擾動，同時，市場對未來的供給壓力也有一定擔憂。  

  李勇：制約因素主要有四方面：第一、中小銀行流動性有所緊張，同業業務出現波動，進而波及債券市場；第二、受匯率等因素制約，央行的貨幣政策寬松程度相對有限；第三、物價數據繼續走高、專項債新規等也對債市產生一定壓制；第四、目前處于衰退周期末端，但對于衰退期何時結束，沒有明確判斷。  

  貨幣難大松財政在發力  

  中國證券報：我國是否存在放松貨幣政策的可能性？是否可能降息？對今后一段時間同業市場運行及流動性形勢有何看法？  

  陳文虎：本輪中國貨幣政策的調整轉向領先全球，經過多次降準、增加再貼現再貸款額度、實施MLF及TMLF等舉措，目前市場流動性整體合理充裕。在當前經濟下行壓力猶存、外部不確定性未解除、全球主要經濟體貨幣政策取向轉向寬松的情況下，我國的貨幣政策仍有一定的寬松空間。前期同業市場受信用事件沖擊，出現明顯的流動性分層現象，中小銀行和非銀機構資金融入困難。該現象已引起監管部門的重視，在監管部門的領導下，中小銀行及非銀機構的融資行為在逐步恢復過程中。但分層現象仍然存在，且后續可能會長期存在，度過年中關鍵時點后市場機構自發的行為調整可能還會繼續，仍需通過建立長效機制預防潛在風險。  

  孟祥娟：未來一段時間貨幣政策放松方向是較為明確的，只是空間和方式的問題。一方面，改善實體融資、降低實體融資成本和寬信用方向下，未來信貸、專項債等融資需求仍然較大，貨幣政策維持流動性合理充裕仍有必要性；另一方面，從基本面角度，外部環境變化較快，且4-5月連續兩個月內需出現下行壓力之后，貨幣政策預計將適時進行預調微調。從方式上看，除了降準，降息也有可能，但不是調整存貸款基準利率，而是微調逆回購或者MLF等貨幣政策工具操作利率。我們認為，不必過于擔憂今后一段時間的同業市場運行和流動性狀況，流動性分層問題近期已經出現了較為顯著的好轉。  

  李勇：貨幣政策仍有放松的可能，但降息可能性不大。央行將繼續呵護流動性，貨幣政策易松難緊，央行可能在近期進行一次全面降準，這樣做的原因有四：一是對沖三季度經濟下行壓力以及外部風險因素可能產生的沖擊；二是保持半年末資金面平穩；三是緩解流動性分層的加劇；四是為科創板開板提供一個好的資金環境。  

  中國證券報：地方債供給提量預期增強，潛在的增加額度可能來自哪里？對債市又將產生何種影響？  

  陳文虎：從地方債限額來看，無論是一般債還是專項債，其限額管理權限均在中央。年內若調整地方債新增額度，需由中央統籌管理調整，流程相對較長。從地方債實際新增規模來看，由于一般債新增限額同時又是地方本年度赤字目標規模，有明確的目標約束；專項債可以在本年度限額以外利用上年末專項債務限額大于余額的部分。地方債發行提量對債市的短期影響主要表現在供給增加，需要資金市場配合消化；從長期來看，對債市真正造成影響的可能是專項債規模放量后帶來的市場對基建沖高和經濟托底企穩的預期。  

  孟祥娟：目前2019年地方債新增額度總計3.08萬億，一般政府債0.93萬億，專項政府債2.15萬億。潛在的增加額度可能來自兩方面，一個是專項地方債，直接增加今年新增專項債的限額(現在是2.15萬億)；另一個是重新調整今年財政目標赤字率，增加一般地方債新增限額。債券市場可能會擔心相應的供給壓力，但需要強調的是，債市運行趨勢的核心邏輯并不在于供給，而是主要取決于當時的流動性狀況。在相對偏松的貨幣政策環境下，貨幣政策會相應增加流動性釋放，以對沖供給壓力。  

  李勇：地方債供給提量的預期升溫，預計其潛在增量主要來自專項債額度提升，特別是公路、水利、軌交等行業。新增利率債供給不會對債市的運行趨勢造成影響，但可能帶來市場波動。  

  債市或有階段性機會  

  中國證券報：請展望下半年債券市場走勢，并對下半年大類資產表現給出大致排序。  

  陳文虎：下半年債券市場在基本面正式筑底反彈前沒有大幅走熊的風險，在本輪逆周期調控政策更加強調精準滴灌和疏通貨幣政策傳導機制的背景下，下半年債券市場存在機會，但下行空間可能也相對有限。利率債和衍生品也存在交易機會。國際市場上貿易談判、經濟衰退等不確定因素經過4月份以來的調整，估值水平相比之前更具吸引力。轉債和優質信用債仍將受益于下半年的市場環境。黃金作為避險資產可能具備一定的投資價值。  

  孟祥娟：看好6至8月債市表現，相對看好的債券品種是利率債、城投債及中高等級產業債。從9月開始到第四季度需要關注風險偏好回升的可能，對債市特別是利率債可能偏空一些。下半年大類資產表現在第三、四季度可能會有反復，對第三季度大類資產表現的排序是債券、黃金＞大宗商品＞地產股市，第四季度的排序是股市＞大宗＞地產＞黃金、債券。  

  李勇：債市仍有機會，預計下半年10年期國債收益率中樞為3.0%，波動范圍為2.7%-3.3%；10年期國開債收益率中樞為3.3%，波動范圍為3.0%-3.6%。依舊看好利率債，其次是黃金，之后是權益資產，再后是商品(除原油)，最不看好原油。