自從2012年以來，我國貨幣和信貸增長維持了平穩的態勢。但從趨勢來看，受風險防控、資本金約束、準備金限制等多項因素的綜合影響，金融機構的后續正常增長能力也有限，并集中表目前新增信貸和社融增長的偏緩慢(與以往相比)。展望2020年，筆者認為，降準降息仍是未來6-12月內政策選項，年內降息仍是大機率事件。

  貨幣乘數很難持續擴張

  2018年底我國超儲率為2.4%，按存款性公司的存款總額175.4萬億元計算，有超額準備金4.21萬億元，同期準備貨幣總額為33.1萬億元，所以，2019年要實現廣義貨幣(M2)8.0%的增長，一般情況下最少要有2.31萬億元的新增儲備投放。但是具體情況是，截止2019年11月，貨幣當局當年降低了基礎貨幣2.7萬億元。基礎貨幣降低的同時，還能維持廣義貨幣增長的平穩，說明貨幣乘數在提高，說明金融機構經營越來越依賴貨幣市場和資本市場。

  2018年以來，我國儲備貨幣不是增長不足，而是處于收縮階段。經濟底部徘徊和金融市場整頓時期，由于金融擴張放慢，貨幣乘數很難持續擴張。信貸增長持續超過貨幣增長，且兩者持續呈現高差距狀態，說明貨幣乘數實質進入收縮階段——經濟活躍時期，相同的信用創造會帶來更多的貨幣。

  隨著2019年宏觀經濟態勢的變化，我國的貨幣環境再次發生變化，貨幣增速比2018年底略有抬升，基礎貨幣利率也因勢有小幅下滑。我國的利率曲線形態變化亦再次發生變化，顯示出了區間小幅震蕩調整的態勢，利率曲線高度基本穩定。

  降準將經過對貨幣投放結構的影響，降低基礎貨幣總體利率水平，繼而對貨幣市場利率下行產生影響，并經過系列利率傳導機制，帶來總體市場利率體系的下降。其中，金融市場利率將迅速產生影響，受時滯效應影響，借貸利率和債券中長期利率短時間內或保持比較穩定。即便降準后貨幣市場利率和資本市場利率短期沒有下移，但降準后帶來了貨幣利率下行潛在趨勢，這也將提高資產估值水準。

  降準有望繼續實施

  展望未來，筆者認為，降準降息仍是未來6-12月內政策選項。

  我國貨幣增長的這種格局，從根源來看，是我國基礎貨幣增長很難有效持續擴張所決定的。由于國際收支和國際經濟、金融態勢的變化，中國外匯儲備已完成增長進入持續走平期。2018年10月份后，中國央行的基礎貨幣增長出現持續負增長狀態：2018年10月-2019年11月期間，只有2月為正增長。在這種現象下，要維持宏觀流動性增長的平穩，即維持M2增長平穩，央行事實上面臨很大壓力。在新增基礎貨幣現有工具很難擴大的情況下，降準是zui有實際意義的選擇，畢竟我國降準空間很大。

  所以，在基礎貨幣增速持續為負情況下，要保持廣義貨幣增速比較平穩，就只有繼續提高貨幣乘數；另外，降低儲備貨幣獲得成本，保持貨幣市場的穩定，也要求我國持續下調RRR。為維持貨幣乘數高位，保持廣義貨幣增速比較平穩，以及降低儲備貨幣獲得成本，保持貨幣市場的穩定，中國或持續下調RRR。在我國新基礎貨幣投放機制未形成前，即央行直購資產成為基礎貨幣投放主渠道之前，降準是中國央行很難避免的選擇，2020年內還需要降準1%-2%。

  對于降息來講，持續降息的趨勢仍存。“降成本”成為當前供應側結構性改革的重心，融資成本略高作為經濟活動中的客觀事實，明顯會進入政策視野，降息也就變成未來必不可缺的政策選項，盡管暫時條件不具有，但年內出臺仍是大機率事件。

  升級轉型和去杠桿是長期過程，加上我國經濟中各產業普遍進入成熟期，微觀方面的經營難度上升和競爭加劇是一個不可逆趨勢，這事實上亦是經濟得以進步的必要條件。這使我國經濟對降息以緩和經營壓力的需求，一直處于剛性狀態。在政策操作環境上，發達經濟體平常化的負利率狀態，造成了低利率的國際金融環境，亦導致中國基準利率下行的空間得以打開。

（文章來源：中國證券報）