黃金上漲行情回顧：牛市逐步開啟

  2019年毫無疑問是黃金的一個大年，國際黃金價格從6月開始突破近年來的高點1370美元/盎司后，開始持續上漲，9月一度上漲到1550美元/盎司，上漲幅度達到20%，徹底擺脫了常年的振蕩格局，開啟了新一波的上漲周期，國內黃金期貨價格從280元/克一度上漲到360元/克。此外，黃金相關投資產品亦表現亮眼，黃金礦商及其珠寶加工企業相關股票逆勢崛起跑贏大盤，黃金ETF基金申購和發行熱情高漲，黃金時期貨和現貨成交量上升，市場活躍度不斷增加，黃金時期權也即將于12月20日在上期所上市。

  究究其原因我們認為主要包括以下幾點：首先，全球經濟完成了此前共振上行的局面，轉而開啟下行周期美國經濟增長速度觸頂回落，非美經濟體則表現更差，歐元區制造業PMI持續深陷收縮區間，經濟下行周期對應的就是黃金的上漲周期；

  再者，在外部經濟下行風險加大、英國脫歐一波三折、美國政府債務問題更加嚴重、通脹持續低落的情況下，美聯儲完成了自2015年12月開始的直至2018年12月的加息周期，在2019年7月、9月、10月連續降息三次，貨幣政策從去年的緊縮轉到本年度的寬松狀態，全球央行的寬松大潮來襲，多國央行減少基準利率，歐元區的負利率主權債的規模不斷增加，黃金信用對沖屬性顯現，不論是以哪種貨幣計價的黃金價格均出現了上漲，根本原因就是黃金可用于對沖全球央行的放水操作的，發揮保值功能。

  未來黃金價格展望：經濟基本面維度

  展望2020年，我們認為黃金的上漲行情將會延續，2019年只是上漲周期的開啟階段，目光放長遠一點來看，未來幾年全球經濟面臨的下行風險有增無減，地緣政治風險此起彼伏，貨幣政策的有效性下降，在不穩定性中尋找確定的投資機會，可以期望的是一個黃金牛市周期。我們從經濟基本面、地緣政治、資產配置的角度分別來闡述個中緣由。

  首先，從基本面的角度來看，2018年美國GDP增長速度達到4.2%后開始見頂回落，2019年三季度已經回落至2.1%。我們注意到美國的企業部門承擔了較大的成本和壓力，投資意愿下降，美國制造業PMI已經連續4個月處于50榮枯線下方的萎縮區間，目前尚無見底回升的跡象，企業部門拖累了經濟表現，GDP貢獻度主要來自居民部門和政府部門。但是消費存有韌性的情況難以為繼，制造業的疲弱向服務業傳遞的情況初現端倪，本年度表現還算強勁的美國居民消費將面臨回落壓力，因為購物者的收入增長速度已經觸頂回落，未來收入增長速度的下降將會減少居民的消費意愿，將會逐步影響到消費端，而不僅是企業部門，綜上所述，經濟增長速度預期將回落至1.5%左右的水平，目前市場預期的美經濟國衰退概率大約是30%，但這個概率會隨著經濟數據的公布和金融資產的變化而動態調整。美元指數被動走高的局面也將改變，不斷增加的政府財政赤字和經濟增長速度的回落將會給美元帶來下行壓力，對應的就是黃金絕對價格的上漲，黃金雖然不是法定貨幣，但貨幣屬性仍然是黃金定價的根本所在，實際上黃金仍然是公認的超主權貨幣。

  除了美國以外，近年來黃金的定價也要考慮其他主要經濟體的狀態，因為全球經濟聯動性較高，這里主要考慮歐元區和中國，外部風險是多數國家不可忽視的。站在現階段這個時間節點，我們認為全球經濟下行風險仍未明顯減少，短期在前期寬松政策的提振下或許會有階段性的經濟回暖，但常年仍不樂觀，以歐元區和中國為例，除了外部因素擾動以外，經濟內生性問題亦是急需解決，外需只是一小部分，內需的強弱決定了經濟的韌性。

  再者，再來看貨幣和財政政策，美聯儲會繼續維持寬松的貨幣營商環境，在12月美聯儲利率會議上，美聯儲為降息按下了暫停鍵，但同時也表示再次加息的門檻是十分高的，即：要注意到通脹大幅回升才會考慮加息，而現階段的情況是消費不夠強勁核心通脹缺少上漲動力，通脹預期也在持續走軟，這是美聯儲很擔心的一點。勞動力市場也在邊際走勢偏弱，在失業率減少到50年以來的zui低點3.5%時，工資增長速度也只有3%左右，因為新增就業結構不佳，低端服務業的工資水平較低，而企業缺少的是高端勞動力，勞動力市場的結構性問題是貨幣政策難以解決的。而在美聯儲的寬松周期中，目前除了英國央行貨幣政策定力較強以外，其它主要經濟體也將維持寬松的貨幣營商環境，配合擴張的財政政策一起提振經濟，下一步會注意到美國、中國、歐元區采用更多的寬財政政策，寬財政一方面可以提振經濟企穩，但另一方面副作用是會加速政府債務的上升，特朗普上任以來，財政赤字連年增加，2019財年財政赤字達到9840億美元，2020年預期會突破1萬億美元，財政赤字占GDP的比重達到5%，在經濟下行階段對于美元來說是大利空，對黃金則是利好。

  除此之外，9月末美國的貨幣市場爆發了流動性危機，美聯儲馬上采取措施，時隔十年，重新回購操作為市場注入流動性，也完成了縮表操作，轉而開始擴張資產負債表，美聯儲主席鮑威爾在12月利率會議發布會上答記者問時表示“如果有需要，會考慮資產購買操作”，若美聯儲重啟量化寬松，那么將會加速提高金價，金融危機后的QE1和QE2階段，金價達到了平均每年30%的上漲幅度。

  未來黃金價格展望：地緣政治風險維度

  以上是從經濟和政策的角度對黃金價格的預判，亦是絕對本輪黃金上漲周期開啟的根本邏輯。事物的發展規律總是在調整中進行，金價也不例外，一些地緣政治風險的擾動也會放大黃金的調整，風險事件爆發時黃金迅速上漲，事件減退后獲利了結的操作導致金價回落，避險屬性就是這樣，如果不能改變經濟基本面，那么會呈現“來得快、去得也快”的特點，此時就要預防追漲殺跌，要判斷風險事件的持續時間和實質影響。

  首先，美國2020選舉在即，選舉年的黃金表現漲跌不一，經濟基本面還是比較重要的重要因素，在zui近一次2016年的大選中，黃金價格在特朗普當選前錄得接近30%的上漲幅度，彼時：全球經濟放慢美聯儲暫停加息，特朗普帶來的不穩定性引起美元走勢偏弱，英國脫歐催生避險情緒，2020年預期也會是動蕩加重的一年。

  目前特朗普在黨內的支持率很高，民主黨候選者多數，尚無進行黨內初選，不確定是哪一位候選人和特朗普競爭，而且特朗普也并不是勝券在握，到底誰會上臺我們目前不得而知。我們可以確定的是圍繞著競選和彈劾問題，市場調整將會增加。

  再者，英國保守黨在議會選舉中大獲全勝，為順利脫歐奠定基礎，但這不意味著前途一片光明。另外，2019年中東地區小摩擦持續，中東地區局部地緣政治風險沒有排除，時不時爆發出的局部風險也會引起階段性的避險行情。總體來看，2020年潛在的黑天鵝事件依舊不少。

  未來黃金價格展望：常年資金配置維度

  自2016年以來，我們注意到常年資金對黃金的配置增加，不論是官方還是民間，都加大了對黃金的購買，全球央行近三年持續購入黃金，官方黃金儲備的增加及其黃金ETF的持續流入為金價構建了堅定的底部。這其中，以中國央行和俄羅斯央行購買zui多，中國央行自2018年9月開始每月持續購買黃金約10噸左右，zui近2個月黃金儲備沒有變化，未來預期還將增持黃金，黃金對于央行來說擁有戰略意義，一方面可以豐富儲備資產的多樣性，對沖組合投資的風險；另一方面從常年角度看，可以配合人民幣國際化戰略，為本幣增信。

  從投資者的資產配置角度看，黃金的配置權重也在增加。國外被動投資基金在投資組合中增加了黃金的比重，歐元區特別顯著，隨著歐元區的負利率主權債的規模不斷上升，黃金的吸引力逐步提升，道理也很簡單，黃金可以看做是一個零息債券，零利率好過負利率，而且有對沖貶值的功能。自2016年以來，歐元區黃金ETF持有量以平均每年超過100噸的速度在增加，全球黃金ETF持有量的規模超過2000噸，已接近2011年時的zui高水平，而且北美地區zui重要的SPDR黃金ETF持有量2019年也開始顯著增長至900噸左右，后續隨著美國利率的走低，預期SPDR黃金ETF的持有量將會回升至1000噸以上。國內對黃金的配置熱情也在不斷增加，國內目前已經有4只黃金ETF產品，本年度證監會又批準了3只黃金ETF基金，多家公募基金也在積極申請黃金現貨ETF和黃金時期貨ETF，黃金結構化產品發行增加，隨之而來的是黃金場外期權在2019年活躍度上升，每個月新增的場外期權中，黃金場外期權占比超過1/3，媲美股指期權，未來我們會注意到國內投資者對黃金配置比重的增加。

  綜上所述，我們認為2020年黃金依舊有20—30%的上漲空間，國內黃金價格可能會到400元/克以上，更長周期來看，國際黃金突破前期高點邁向2000美元/盎司只是時間問題。黃金應當作為一項配置型資產常年持有，最少會有三點收獲，一是金價本身價格上漲帶來的投資收益；二是黃金和其它資產相關性較低，可以分散投資組合的風險，起到對沖作用；三是黃金在資本管制的情況下是能對沖貨幣的貶值風險，因為一價定律對于黃金來說相當于嚴格創立。國內黃金相關投資品種可謂十分豐富，可以滿足不同風險偏好等級的投資者，風險偏好zui高的投資者可以選擇黃金時期貨，風險偏好相當高的投資者可以選擇黃金股票，而比較穩健和想要獲得穩定收益的投資者可以選擇黃金ETF、紙黃金等無杠桿產品。(作者單位：東證期貨)

  本文內容僅供參考，據此入市風險自擔

（文章來源：期貨日報）