世界新冠肺炎疫情擴散，市場風險升級，原油價格和雷亞爾匯率齊跌。隨著原油與雷亞爾的下降，原糖價格也走出快速的下降趨勢，截止3月20日，原糖5月合約zui低至10.44美分/磅，收于10.7美分/磅，自zui高點跌幅為30%。原糖期貨現階段價位較低，且持續下降空間不大，本年度基本面強于前兩個榨季，原糖價格在筑底后有望重回上漲通道。基于這一分析，可進行做多原糖操作。

  A原糖近兩年價格走勢回顧

  2018年1月初—8月下旬

  印度和泰國在2017/2018年度超預期增產，導致世界供應極度過剩，原糖期價在2018年上半年一直保持陰跌態勢。ICE原糖期價從2018年1月初的15.3美分/磅下行至2018年4月底的11.19美分/磅。

  2018年8月下旬—10月下旬

  ICE原糖期價在2018年8月22日達到10.39美分/磅的10年新低，隨后止跌回升，并在2018年10月24日達到14.26美分/磅的階段性高點，上漲幅度37%。此番上漲主要由巴西、歐盟預期減產以及巴西貨幣雷亞爾升值帶動。由于糖價低迷，巴西中南部在2018/2019榨季將制糖比下調10%左右，另外，巴西土地老化又缺少田耕管理，堆疊干旱因素導致甘蔗減產。

  2018/2019榨季截止2018年8月16日，巴西中南部累計產糖量同比下降20%，巴西干旱和制糖比下調共同造成巴西在2018/2019年度根本性減產。歐盟委員會也將歐盟2018/2019年度產糖量預估下調90萬噸至1920萬噸。巴西與歐盟減產預期帶動糖價低位上漲。金融方面上，巴西國內大選中右翼候選人的民調逐步領先，帶動雷亞爾匯率從9月下旬一改此前的頹勢開始走高。從供需基本面來看，繼2016/2017榨季和2017/2018榨季世界糖市連續增產兩年后，2018/2019年度世界糖市開始減產，有利于糖價底部抬升，但是，由于仍是產需過剩、累庫存的局面，原糖期價大幅上揚難以為繼，所以原糖期價在10月底達到14美分/磅的高點后便下降下行，整個2018/2019榨季，原糖期價整體上漲幅度不大。

  2019年9月—2020年2月

  ICE原糖3月合約從2019年9月12日的11.74美分/磅上漲到2月11日zui高15.9美分/磅，上漲幅度35%。2019年9月12日，10月合約交割，巨量交割的預期落空，投機凈空回補，原糖減倉上漲。另外，2019年9月初，國際糖業組織ISO預期2019/2020年度世界糖市將供應緊缺476萬噸，短缺預估也對原糖產生支撐。北半球進入新榨季生產階段后，印度生產進展放慢，馬邦大幅減產，泰國減產預期持續發酵，各機構持續上調2019/2020榨季短缺量，助力原糖持續攀升。

  2020年2月中旬至今

  ICE原糖5月合約在2020年2月12日達到15.29美分/磅的階段性高位后，在隨后的6個交易日內在14.5—15美分/磅區間小幅振蕩，當周周末，海外疫情爆發，金融市場下挫，原糖跟隨下降。紐約原油價格從2月20日至3月18日，從zui高54.66美元/桶下行至22.89美元/桶，跌幅達58%。雷亞爾從2020年1月開始貶值，世界疫情的擴散使雷亞爾在3月貶值加速，截止3月18日，雷亞爾跌幅為25%。隨著原油與雷亞爾的下降，原糖價格也走出快速的下降趨勢，截止3月20日，原糖5月合約zui低至10.44美分/磅，收于10.7美分/磅，自zui高點起跌幅為30%。

  圖為原糖及原油主力合約收盤價(美分/磅；美元/桶)

  表為不同制糖比和甘蔗入榨量下巴西中南部產糖量預估(萬噸)

  B2019/2020榨季糖市減產

  2019/2020榨季主產國減產，其中印度減產640萬噸至2650萬噸，跌幅19.5%；泰國減產560萬噸至900萬噸，跌幅38%；歐盟減產44萬噸至1750萬噸，跌幅2.45%。因而，2019/2020榨季世界食糖產量大幅下挫，產不足需。ISO預期世界糖市的供應缺口將為944萬噸，達11年以來新高，此前在2019年9月和11月的預估缺口為476萬噸和612萬噸；預期世界食糖產量為1.667億噸，減少4.8%；消費量為1.761億噸，增長1.3%，但低于1.5%的10年平均增長率；期末庫存同比減少910萬噸，接近2008/2009榨季創下的zui大減幅；庫存消費比降至48%，為2011/2012榨季以來zui低比率。

  潛在供給方面，巴西新榨季上調制糖比將增加產糖量。4月，巴西中南部即將開始2020/2021榨季。由于世界新冠肺炎疫情持續擴散，以及歐佩克與俄羅斯關于石油減產協議談判失敗，引起原油價格大幅下跌，2020/2021榨季巴西中南部將上調制糖比的概率很高，或致糖產量大幅提升。此前2018/2019榨季和2019/2020榨季，因為糖價低迷，生產利潤微薄于酒精，巴西中南部的制糖比達到歷史低位，分別為35.2%和34.3%。

  現階段，由于巴西雷亞爾貶值、原油價格下降，酒精生產收益下降。分析不同制糖比下巴西中南部相對應的產糖量，假設2020/2021榨季甘蔗壓榨量為6億噸，當制糖比重在37%—40%時，產糖量在2908萬—3144萬噸，同比增長238萬—474萬噸；當制糖比重在41%—45%時，產糖量在3222萬—3537萬噸，同比增長570萬—887萬噸；但制糖比高速增長至2017/2018榨季的水平46%時，產糖量將同比增長946萬噸—3616萬噸�，F階段，多數國際機構預期2020/2021榨季世界供需缺口為200多萬噸，那么若巴西大幅提升制糖比或將導致下榨季世界供需重回過剩的局面。

  整體來看，2019/2020榨季國際糖市減產，產不足需，基本面支持國際原糖上漲，2019年9月起原糖低價格位上漲，zui高上行至15美分/磅，但是，由于疫情和原油價格下降的影響，市場憂慮巴西在新年度增產，國際原糖承壓走跌，幾乎收復此前全部上漲幅度。巴西中南部產糖量將成為影響2020/2021榨季供需情況的zui大變化因素，也相對會限制2019/2020榨季國際糖價的上漲頂峰。接下來需要關注國際糖市降庫存情況以及巴西新年度生產情況。

  C糖價筑底后支撐因素梳理

  原糖zui低價位已經下行至12年來的新低價位，但是，基本面卻強于2018年的zui低價位時，預期也強于2019年的基本面。本年度由于各主產國特別泰國、印度大幅減產，國際糖市產需出現缺口，期末庫存從高位下降，小于2017/2018年度以及2018/2019年度水平，基本面邊際向好，是相對明確的。走勢與基本面差別，意味著ICE原糖期價存在低估，這使ICE原糖具有了投資價值。

  作為對于基本面的還有一個查看是，ICE原糖期價在2019年11月擺脫低點，12月突破上行，到2月上行到15美分/磅以上。這一階段，世界糖市并無海外疫情影響，也沒有原油期貨價格大跌的影響，純粹反映世界糖市的供應問題。價格上漲3美分/磅以上，反之講明世界糖市供應收緊。這與泰國、印度減產的預估也基本對應。

  巴西糖現貨對于ICE原糖期價的升貼水，從3月開始由負轉正，即由貼水變為升水。從2018年以來，巴西糖現貨對ICE原糖期價貼水就是常態。這一常態在此輪ICE原糖下降中發生變化。而泰國糖現貨對于ICE原糖期價的升貼水，在本年度生產開始后就顯示出大幅升水。在2月中旬，ICE原糖期價達到15美分/磅以上的高點后，泰國糖升水一度收窄到1.2美分/磅左右，盡管收窄，但是升水幅度依然比較大。可是3月ICE原糖期價開始下降，泰國糖現貨對于ICE原糖期價的升水又開始逐步擴大，從1.2美分/磅上升到1.6美分/磅，再到1.8美分/磅、2.02美分/磅、2.2美分/磅，3月23日時已經達到2.35美分/磅。倘若ICE原糖期價按照11美分/磅計算，泰國糖離岸價就在13.2美分/磅之上。這從也側面說明現階段ICE原糖期價的定價處于偏低狀態。

  ICE原糖期價對原油期貨價格大幅走跌的反應或已到位。上一次原油價格跌破30美元/桶是在2016年。當然，該年ICE原糖期價盡管已經在2015年8月份見底，并上漲開始，但是受到原油期貨價格大跌的沖擊，ICE原糖期價在2016年一季度時，也同樣又大幅走跌。但是，即便下降，當時的ICE原糖期價也仍然高于現階段的價位。

  另外，查看原油價格下降較大背景下原糖價格的表現，可以發現，原油歷史上有兩次快速的下降行情，在2008年7月11日—2009年2月20日，從zui高147.94/桶跌到40.11/桶，跌幅73%。這期間，原糖價格zui大跌幅為29%。2014年6月25日—2015年1月29日，原油從zui高104/桶下降到46.96/桶，跌幅55%。原糖從2014年6月底—2015年1月初，從zui高19.02/磅下降到14.36/磅，跌幅24.5%�，F階段，原油價格跌幅達58%，原糖價格已出現跌幅30%的反應，持續下行的空間較小。

  同樣，需注意的是，縱然原油期貨價格大幅走跌，2016年ICE原糖期價也zui終走出牛市行情，到下半年zui高上漲到22—23美分/磅，上漲幅度較大。2016年，世界糖市具有牛市基本面，但是，當年巴西糖產量仍然高企，2018—2019年，連續兩年，巴西糖都有減產，而且幅度比較大，以至于讓出了世界產糖國的頭把“交椅”。當然，巴西在本年度有或將增產，但是具體增產多少，還是要看ICE原糖期價的價位，現階段的點位，對于巴西糖增產的動力并不太足。

  雷亞爾匯率持續貶值超過25%。2020年伊始，巴西雷亞爾匯率就開啟一輪順暢、沒有阻攔的貶值：對美元匯率，從4.00的zui低水平到3月23日已經持續貶值到5.14的水平，貶值幅度超過25%。

  匯率持續貶值，有可能造成一種類似“套息交易”的操作，即巴西糖廠借入美元，拋售美元計價的原糖，相當于對其生產的原糖進行套期保值。倘若原糖期價下降，保值獲得收益，而后雷亞爾貶值，從美元兌換成雷亞爾匯率時還能獲得匯兌收益。當然，這樣操作是有成本的，不是融入美元的成本，就是使用本身留存美元的機會成本。這意味著巴美兩國的利差水平要合適，毋庸置疑，美元是低利率的，最少會比巴西雷亞爾利率低，操作成本肯定是已知的。但是只要巴西糖廠這樣操作的收益，可以覆蓋這一成本，就依然具有可行性。這種可行性在11—12美分/磅時，顯然不太足，期價容易上揚，會使保值存在虧損，而不是收益。但是ICE原糖期價達到了15美分/磅時，就不同了。因而，巴西糖廠的這種操作，倘若沒有在15美分/磅入場，現階段點位也不會入場了，現階段點位反而導致這種操作走向逐步止盈的方向。

  內外價格差距為400—500元/噸，處于較高地區，進口有較大的價值，這意味著鄭糖遠月將面臨比較大的壓力。

  因為本年度5月下旬，進口保障政策即將到期，按照市場預期，到期后將不再延續。這意味著國內執行三年的原糖“反傾銷”措施即將中止。倘若關稅水平下調，巴西糖按照11美分/磅計算，巴西糖進口完全成本價將不到4100元/噸，低于國內鄭糖期價，倘若按照產區現貨價格來計算，則低得更多。通俗的說，5月下旬之后，按照現階段鄭糖、ICE原糖期價計算的進口利潤將非常優厚，通俗的說，進口貿易商進口是有利可圖的。

  所以，衍生出買ICE原糖期價、拋鄭糖遠月的套利操作。即便5月下旬，進口保障政策延續，這樣操作也有400—500元/噸的毛收益。倘若5月下旬該政策不延續，收益一下子就能打開。進口貿易商僅需要等到5月，官方發放進口許可，而且在宣布進口保障關稅政策不延續之后，報關進入國內市場就能。

  對于鄭糖來講，倒是無需擔心遠月承壓的問題，其實這樣內外價格差距的情形也曾經出現過。即便存在優厚的進口利潤，進口也會受到進口許可的約束，進口增量不至于泛濫。屆時，鄭糖期價走勢如何，需要在進口增加的情況下由國內需求情況來確定，并不是單方面由進口來確定。

  D具體策略分析及操作建議

  做多原糖10月合約

  盡管原糖5月合約現階段價位較低，且持續下降空間不大，本年度基本面強于前兩個榨季，原糖價格在筑底后有望重回上漲通道，但是，5月合約將在4月底交割，時間跨度是個麻煩，未必能等到ICE原糖期價上漲，就已經交割。7月合約在6月底交割，預期海外新冠肺炎疫情擴散不會在4月徹底完成，這意味著7月合約所處的階段，仍然是疫情在海外肆虐的階段，因而，現階段7月合約才貼水于5月合約，也貼水于10月合約。

  基于這一分析，可以考慮做多原糖10月合約操作，也省下移倉換月的麻煩。當然，5月合約還可以操作，到期展倉就能。還可以嘗試買入ICE原糖看漲期權。

  做多原糖5月合約，同時做空9月合約

  本策略zui合適進口貿易商操作。投資機構還可以操作，但是有一定風險，即有可能到期價格差距不收斂，不經過貨物流動就無法兌現收益。

  期初，11美分/磅買入原糖5月合約，同時5400元/噸賣出鄭糖9月合約。4月30日，原糖5月合約到期交割，期貨多頭轉化成原糖現貨，開始運往國內。5月23日，貿易救濟保障措施到期，配額外食糖關稅從85%降至50%，原糖進行加工后成本為4087—4187元/噸。加工結束后，將白糖注冊倉單。9月17日，CF009合約到期交割。

  倉儲費為0.5×90=45元/噸；檢驗費為450元；入庫費為16元/噸；出庫費：汽車出庫為12元/噸，火車出庫為35元/噸；交割費用為73X+450元(X為數量)。到期共賺取收益1190X-450元。

（文章來源：期貨日報）