摘要

  總的來看，2020年依舊是供需寬松的局面。雖然開割面積增長速度迎來拐點，但基于明年風調雨順、單產高的環境下，產量高峰尚未遠去，我們預期明年的天膠總產量將高于今年。需求方面，需求改善的可能性較大，先前國三國四搶手峰時期的重卡新車更換需求將拉動明年銷售量的增長，另外專項債對基礎建設的投入力度加強，運力的增加也將提升重卡輪胎的更換需求。今年10月房地產新開工和竣工面積都以同比20%的速度增長(年內zui高增長速度)，房地產行業的韌性再次超過市場預期。

  在2019年天膠總量減產、2020年一季度停割的環境下，我們預期一季度橡膠價格表現會比較強勢，但隨著后期各主產國進入增產周期，橡膠價格將失去供應端減量的支撐。鑒于明年需求向好的預期，預期全年的價格重心將上移，主力合約整體在12000-15000之間震蕩，高點或將突破16000元。以下為我們推薦的策略：

  單邊策略

  我們都知道，橡膠價格已經常年處于大周期的底部，基本面寬松的局面暫時很難逆轉，而市場上做多氣氛濃厚，人心思漲，任何一點確定性不夠的利好消息都會造成多頭入場。鑒于一季度東南亞主產國進入減產周期，國內停割，我們預期05合約或將走到新的高點，zui近恰逢價格回落，建議一季度逢低做多2005合約。

  跨品種套利

  自20號膠期貨上市以來，RU和NR的主力合約價格差距一直在1700-2100元之間調整，明年1-2月國內停割，同時恰逢節假日，全乳減產，東南亞正處原料減產前的成品產出旺季，建議兩者價格差距在低點時可以做買RU拋NR的套利策略。

  
一、2019年天膠行情回顧

  2019年滬膠走勢以底部震蕩為主，整體在10500元/噸-13000元/噸區間調整。2月份因春節后國內資金寬松，在對后期市場的積極預期下，橡膠價格出現小幅抬升，且國內計劃下調增值稅的消息也提振貿易商及橡膠下游企業積極采購。但是，由于終端需求數據不佳，汽車生產與銷售量持續下降，導致主力合約在突破13000元之后受阻下滑。5月份以后，由于海關嚴查混合膠政策，進口量大幅回落帶動橡膠價格重新上漲，此時云南區域剛進入開割季，干旱天氣因素影響割膠進度同樣帶動價格上調，但進入6月，接踵而來的東南亞主產國產量恢復，嚴查混合膠政策放松，汽車生產與銷售量繼續下滑，滬膠價格在短暫的沖高后繼續下滑，重新跌回谷底。7-8月橡膠價格一直在底部震蕩，主產國逐步進入旺產季，在多重利空因素抑制下橡膠價格還是堅守住了萬元的成本底線，在底部震蕩的過程里不利因素也大體出盡。9月初因泰國印尼炒作干旱病害，價格出現小幅攀升，但市場對主產國的此類炒作利好的題材已不再敏銳，隨后國內某大型貿易商出現資金鏈斷裂，市場一度恐慌，帶動期貨價格下行。十一以后，進入橡膠傳統意義上的強勢季度，終端需求向好，汽車進入“金九銀十”消費旺季，重卡數據也頻繁給出驚喜，滬膠價格重心持續上移，在此期間依靠東南亞確定減產，滬膠兩次大幅度沖高，價格重回13000點位附近。整體來看，受產能過剩的基本面制約，橡膠整年價格在萬元以上徘徊，整年的調整率明顯低于以前，但無數次的探底也沒有突破萬元大關，如今供需態勢有希望好轉，市場信心向好，橡膠價格脫離底部逐步上漲。

  
二、2020年世界供應幅度或3%

  2019年泰國、印尼等主產國因為天氣、病害等原因出現了不同程度的減產。泰國減產主要因為開割初期天氣干旱導致實際開割期推遲近1個月左右，及其廠家因加工虧損導致加工積極性不高，開工率在開割初期較低，加工利潤從7月起開始回升，隨之迎來旺產季橡膠產量回升，但全年來看依舊減產。印尼今年同樣受干旱困擾，并且爆發真菌病害導致減產比不堪設想，政府稱今年減產在15%左右，但實際減產量估計不超8%。越南區域今年的產量同樣遭受反常天氣因素影響，鑒于越南近些年來一直保持很強的產量增長，近4年除2016年遇到厄爾尼諾天氣外，每年皆保持5%以上的產量增長幅度，因此預期今年的產量增長幅度會有所放慢。中國今年在5月云南產區開割初期同樣受干旱天氣因素影響導致減產，但是，由于下半年風調雨順，年底原料充足多數廠家可能適量彌補上半年產量損耗，因此預期國內今年會少量減產或持平去年。對于2020年供應量的預期主要從開割面積、原料單產、加工利潤及其天氣等方面來考慮，我們預期增3%的可能性很大。

  開割面積：增長速度拐點到來

  首先，開割面積增長速度的拐點到來。橡膠樹種下后7年開割，那么2020年的新增開割面積=2013新增種植面積-2019年重新翻種面積，因此可以得出結論，2020年新增開割面積大概在30萬公頃左右。近些年來橡膠新增種植面積有兩次高峰，首次出現階段2007-2008年，第二次出現階段2010-2012年，以7年一個種植周期來看，2010-2012年種植的樹也已經在2017-2019年開始割膠，2013年以來新增種植面積開始大幅回落，因此2020年屬于開割面積增長速度的拐點，預期未來幾年新增開割面積將以每年10公頃的速度遞減。但需要關注的是，新增開割面積雖然在遞減，實際開割面積還是在增加的。另外，在zui近公開的20年計劃中，泰國政府計劃將國內橡膠樹種植面積削減21%，自2016年的2330萬萊(373萬公頃)削減至1840萬萊(約294.56萬公頃)。但這個計劃實行周期20年，初步估計每年削減1%，根據2019年泰國天然橡膠單產進行估計，每年將減少天然橡膠產量約5.1萬噸。顯然與泰國現階段近500萬噸的年產量相比，5.1萬噸的減產量比較有限。

  單產：疏于維護影響單產，但高產樹齡比重還在增加

  從單產來看，2020年處于旺產周期樹齡的樹較多。2007-2008年新增種植高峰的樹現階段已經處于zui大旺產周期，2010-2012年左右種下的樹預期會在2022年左右迎來單產高峰，因此目前高產樹的比重還在不斷增加。不過，由于橡膠價格的持續低落，膠農收入不能獲得保障，用于維護膠園的經費有限，膠園常年疏于管理，會導致膠樹產出較低。并且疏于管理導致今年泰國、印尼區域爆發真菌病害，影響到單產。

  天氣：明年大機率風調雨順

  天氣方面，現階段沒有權威機構發布明確的關于明年天氣反常的報導。在現階段的供需結構中，需求每年比較平穩，影響價格更多的是供應，而天氣是zui顯著影響產量的因素。

  加工利潤：高加工利潤提振產能釋放

  加工利潤亦是決定產量的重要原因，今年主產國開割初期，加工處于虧損狀態，繼而影響到橡膠產量，從今年三季度開始加工利潤持續上漲，如今處于東南亞主產國的旺產季，優良的加工利潤將提振產能在四季度直至明年幾大主產國停割期到來之前大量釋放。

  總的來看，因2019年減產及其2020年一季度東南亞面臨停割，現階段橡膠價格比較強勢的表現會提振接下來橡膠成品增產，價格獲得支撐也會讓農戶更精心維護膠園，繼而提升單產。因此在明年沒有反常天氣干擾的前提下，結合開割面積、單產、樹齡等情況進行推測，排除極端天氣、蟲害等不確定性因素，我們預估2020年的天膠總產量會高于減產的2019年，總產量相較2019年增產3%左右，增產大概30萬噸。

  
三、需求平穩中略增

  橡膠的終端需求主要分為配套需求、更換需求及其出口，配套需求在于汽車市場景氣程度，其中包括乘用車、商用車及其重卡；而更換需求掛鉤基礎建設，在于國家宏觀經濟；出口則看國外需求及其國際經濟關系。

  汽車：整體依舊低迷，消費潛力還很大

  2019年汽車市場持續低落，今年汽車整車板塊重要影響因素，一為國五和國六的切換，二為新能源汽車補貼的退坡。比較多廠商為了消化國五庫存，采取了降價措施，zui近幾個月國五車的銷售量還是很好的。1-11月我國積累產量2301.59萬輛，同比2019年減少8.97%，今年1-10月每月的產量同比上年都是減少的，11月產量終于超過2018年，達259.3萬輛，環比增長12.96%，同比增加3.78%。從今年4月開始汽車產量同比2018年大幅下挫，4-7月產量同比2018年的4-7月下降了16.3%，因此自8月以來，雖然同比依舊低于去年但環比增長速度一直在提升。1-11月汽車積累銷售量2309.26萬輛，同比下降8.99%。見解總結，汽車月銷略有回升但整體低迷，經銷商庫存預警指數雖高但同比壓力減少，臨近年底，12月份的銷售量偏樂觀。

  未來行業的重點轉向新能源化，12月3日，工信部發布《新能源汽車行業發展規劃(2021-2035年)》(征求意見稿)，到2025年，新能源汽車新車銷售量占比達到25%左右，分析人士指出，若以2025年新車銷售量3000萬輛計算，《規劃》發展愿景中新能源汽車新車銷售量或達到到750萬輛左右。新能源車或又成為一新增長點。

  雖然自2018年下半年開始，中國車市就呈下行態勢，但業內不少專家學者對車市前景依舊抱有積極態度，從世界銀行公開的2019年世界20個主要國家千人汽車保有量數據來看，中國每1000人擁有汽車173輛，位列榜單第17名，第一名美國每1000人擁有汽車837量，是中國的5倍。因此從更長遠來看中國車市依舊有很大增長空間。

  重卡：處于景氣周期，看好明年銷售量

  今年初到到目前為止，重卡市場實現了七個月增長和四個月下降，尤其是下半年以來，重卡行業亦是完成了“五連漲”，上漲幅度自8月以來逐月擴大。1-11月，我國重卡積累銷售量108.18萬輛，重卡數據搶眼主要有以下幾點原因：1.江蘇無錫10月初的高架事故后，國內開始了新一波更加嚴格的公路超載治理，這將帶來對重卡的新增需求。在嚴格控制超載的要求下，重卡相比原本超載時的單車載重下降了3倍左右，因此需要購入新車彌補運輸缺口；2.2009-2011年，正處于重卡的國
三、國四政策實施時期，這一時期重卡的需求增速速度非常明顯，而這一批重卡如今也到了更新更換的階段，因此新車更換需求也貢獻了一多數需求增量。2020年房地產下行，不過2020年首批專項債將趕早1月2日發行，專項債主要在補上民生基礎設施和服務項目的短板上發力，此舉在基礎建設領域的發力也將提振重卡市場的需求。

  輪胎：出口格局發生較大變化

  2019年輪胎的表現略微差強人意，1-10月積累產量5.8167億條，同比上年下降4.37%，1-10月出口4.1629億條，出口同比增加3.70%。出口能獲得增長得益于我國輪胎企業對新興市場的拓展，各大輪胎廠在海外建廠，產能轉移，出口美國的輪胎多數來自于東南亞廠家。2019年我國輪胎出口美國同比減少40%，但在非洲及其中東的新興更換市場卻獲得了不俗的成績，比如：1-9月出口哥倫比亞增長171%，出口伊朗增長79%，出口委內瑞拉207%，出口馬來西亞74%，因此彌補了出口美國的缺口，提升了整體的出口數據。后期還需要不斷關注輪胎廠海外轉移的情況。

  2020年，雖然我們對配套需求的看法并偏悲觀，但更換需求或將拉動輪胎需求增速，1-10月公路貨運量同比上年增5.24%，增長幅度放慢，但明年有專項債基礎建設投資的支撐，再加寬松的貨幣政策提振消費，我們預期公路貨運量增長速度會強于2020年。另外2017年重卡銷售量同比增長幅度巨大，這一批重卡到2020年也到了輪胎更換周期，將帶來輪胎更換市場需求的改善。

  
四、國內供需平衡預期

  消費每年都比較平穩，因此橡膠的供需態勢更多是由供應端來確定，我國供應主要由進口和國內產量兩部分決定。

  進口：套利需求弱，進口帶動力不夠

  2019年的進口量明顯低于2018年，主要因為海關嚴查混合膠政策的實施，及其非標套利需求的減少。據中國海關總署公開的數據顯示，中國1-10月天然及合成橡膠(包括膠乳)進口總量為519.8萬噸，比上年同期的568.3萬噸下降8.52%。今年5月起，海關嚴格要求了混合膠的通關標準，即每一個切面都需同時包括天然橡膠和丁苯膠，導致混合膠通關受阻，5月6月的進口量環比明顯下降，同比也大幅低于以前水平。6月以后通關率逐步恢復，進口量也隨之回升，雖然略有回升但一直不如去年。另外非標套利需求減少亦是影響進口量的另一重要原因，今年基差上漲，全年zui低值也不過-1350元，相比2017年-3000多元左右的基差，2018年已經上漲了比較多，2019年在2018年的基礎上持續上漲。全乳期貨主力和混合膠的基差同理，現階段基差處于今年zui低點-1300左右，9月合約受制于交割壓力在今年7-8月甚至出現貼水混合膠的情況，非標套利機會完全被限制，亦是造成今年進口量縮減的重要原因。2020年預期基差依舊少有套利機會，遠月合約大升水的概率也不大，預期在明年產量增量的大環境下，進口量較今年會略有增長，但增長幅度不會太大。

  國內產量：生產格局有變，全乳減產

  預期2019國內天膠總產量和去年基本持平，全乳產量縮減，濃乳和標膠產量占比增加。云南產區在開割初期遇到干旱天氣割膠受阻，導致5月產量明顯低于去年同期，不過后期天氣風調雨順，下半年產出恢復正常，原料充足，廠家有加強開工率彌補開割初期減產的意愿，因此預期今年總產量不會低于去年。另外，今年由于全乳加工利潤不如濃縮乳膠，兩者生產成本基本無差，但是，由于濃乳下游成品消費熱度較高，利潤相差1000元左右，因此廠家普遍偏向生產濃乳導致今年全乳減產，新倉單注冊量減少。2020年如果濃乳利潤高于全乳過多的局面不改，全乳的生產產能還能被擠占，全乳減產某種程度上也會利好滬膠價格。

  庫存：倉單量減少，整體處于去庫過程

  從今年5月起，青島保稅區庫存就處于去庫過程中，5月初的保稅庫存和一般貿易庫存量接近70萬噸，截止到12月初的庫存量為52萬噸，以每半月跌幅3%的速度減少庫存存，相較5月的庫存高點共去庫26%，混合膠嚴查政策和非標套利需求下降都是導致庫存減少的重要原因。2020年初，原料貨源充足，東南亞各主產國加工利潤良好，產能大量釋放，預期到時國內到港量會略有增長。如果明年期現價格差距拉大，套利窗口打開也會帶來進口的增量。

  庫存除了保稅區庫存外，還包括交易所庫存，現階段新倉單注冊量同比增長速度較快，因前期滬膠走勢較好，基差拉大，提升了倉單注冊積極性。但自2018年老膠集體注銷后，新膠總量比上年相比仍有差距明顯。交易所倉單量更多在于國內的全乳產量，如果明年全乳產能繼續受到擠壓，那么倉單注冊量估計還能較少，如果全乳終端需求較好因此價格獲得支撐，也會提振廠家轉向生產更多的全乳繼而增加倉單注冊量。

  總的來看，2020年3月以前庫存會因東南亞天膠成品供應增加而回升，后續的庫存更多在于期限價格差距的走勢是不是可以將套利窗口打開，不過隨著20號膠對全乳月間價格差距的糾正作用也會限制非標套利窗口的出現。標膠的倉儲費和交割費用比全乳膠高，并且現階段交割過程中頻出問題，因此標膠現貨和20號膠期貨直接期現套利暫時尚無太大機會，非標套利還是期現套的主流。那么繼而得出結論，明年由套利機會帶來的進口量增加的曙光不大，預期明年依舊還是處于去庫過程和低庫存格局。