2019年行情回顧

  紙漿全年表現在下滑，庫存高、中美貿易問題、交割壓力大等是下滑的重要因素。其中交割影響因素大，三次下滑的低點分別為6月、8月和是12月，隨著倉單的增加，每次下滑深度更大。每次交割后隨著著一些上游減產消息，國內政策提振等都會小幅度上漲，但大量庫存導致上漲很難帶動現貨走高，基差拉大導致套保盤加重，負反饋導致倉單增加，商家出貨踩踏等。目前處于01合約交割前的新一輪下滑流程。

  全球供需分析預期

  1.2019：闊葉減產，庫存壓力下降

  從18年10月開始生產廠家庫存天數持續提升，木漿、針葉漿及其闊葉漿庫存天數從此前的3
7、32及其41天漲至zui高本年度年中的zui高點5
3、43及其65。但隨著上游的主動減產，本年度下半年生產廠家庫存天數高位下降，目前針葉漿庫存天數接近此前的正常水準，闊葉漿及其木漿仍偏高。從歐洲庫存量看，18年年中增加，本年度一季度達到頂峰后目前仍在高位徘徊，闊葉庫存呈現下降之勢，但針葉漿庫存下滑后再次出現增加跡象。所以綜合以上分析，認為針葉漿的庫存壓力主要聚集在港口，而闊葉漿的隱性庫存較高。加上針葉漿并未出現顯著的計劃外檢修停止生產，所以認為潛在產能較小。

  2.2019：全球出運相對平穩

  本年度金魚集團按照計劃進行減產，前三季度產量648.9萬噸，同比下降118.9萬噸，全年產量計劃縮減至900萬噸。同時其庫存壓力下降，3季度庫存回落45萬噸。金魚產量和出口的下降導致下半年巴西出運增速放緩，1-10月巴西出運木漿1280.3萬噸，同比增加3.9％。

  1-10月G100漂針漿發貨量2819.3萬噸，同比下降1.7％，針葉漿發貨量2193.4萬噸，同比增加4.9％。

  3.2020年產量使用率提升，但供需仍過剩

  對2020年的供應分析從產能和開工兩個方面進行，先要產能方面，表2.1是近年全球部分化學商品漿新增產能表，可以看到在2020年產量暫無大的變化。從漂針漿和漂闊漿的全球產能利用情況看出，2018年由于新增產能大，導致銷售量產能比持續下滑，目前達到zui低水平。而此后五年全球新增產能緩慢，全球紙漿產能計劃增加410萬噸，其中漂針漿增加70萬噸，發生在2023年，漂闊漿新增310萬噸，發生于2021至2022年。綜合以上因素，2020年的產能使用率將有所提升。

  再者從開工情況看，2019年闊葉漿庫存壓力大，銷售量產能比低于針葉漿，因而生產廠家主動減產，推斷漿廠的開工率有所降低。但同時可以看到本年度的庫存高于上年同期，表明雖然減產情況下，仍然供需過剩。那么2020年我們認為銷售量產能比會逐步提升，但仍表現在供需過剩。

  4.關注成本對邊際供應量影響

  紙漿的成本可以參考木片成本及其研究機構給出的各區域木漿現金成進行解析。從國際木片價格看，從17年至19年中木片價格從170美元左右上漲至200美元，此后開始下滑，對木漿的成本支撐有所下降。木漿對木片的消耗比重是1：2，則外采木片制漿企業的噸漿原料成本約380美金。

  另外對我國主要進口木漿品牌的現金成本進行計算，低成本產品牌包含銀星、依利姆、成本在350美元以下，芬寶在400-450美元，月亮、芬歐等在450-500美元，而北木、凱利普、獅牌等成本接近550美元。所以目前針葉漿的船貨價格已接近高成本產品牌的現金成本。目前這些品牌的現金流尚可，并未影響生產，但若持續虧損需引起注意。

  國內供需分析預期

  1.供應：總體供應寬松，期貨改變節奏

  我國木漿供給情況主要關注進口，1-10月累計進口2244.3萬噸，增加8.0％，其中漂針漿738.0萬噸，增加9.5％，闊葉漿受到上游漿廠發貨影響，進口增速放緩，1-10月進口量977.4萬噸，同比增加0.3％。若按照正常生產，明年針闊葉進口壓力仍較大，特別闊葉漿需要關注金魚集團是不是繼續減產。

  另外期貨上市以后進口節奏經受了一定影響，特別針葉漿，本年度8月中旬至9月下旬期現基差走勢偏弱，一度小于200，導致套利盤大量訂購現貨及遠月船貨套保。因而導致此后的2-3個月到港量不斷增加，且青島區域庫存被期現套利鎖定流動性，年底集中出貨亦是踩踏嚴重，套利盤的加重導致針葉漿比價走低。所以明年的供應節奏還需考慮這個問題。

  2.需求：下游需求平穩增加，關注廢紙缺口問題

  2.1下游需求平穩增加

  1-10月紙及紙板產量10346.0萬噸，同比增加3.3％。生活紙表現清淡，1-10月累計生產768.7萬噸，同比下調1.3％，本年度生活紙總體庫存較大，紙廠開工相當一般，行業競爭加重。文化紙需求上半年弱勢，下半年轉暖，主要動力來自于出版社訂單的增加，與黨建書籍的刊印關系較大。1-10月國內銅版紙產量累計約491.75萬噸，同比下降約4.56％，1-6月負增長，7月開始轉正。雙膠紙產量累計約1194.80萬噸，同比下降約1.39％，1-4月負增長，5月開始轉為正增長且上漲幅度較快。新聞紙產量累計約123.29萬噸，同比下降約21.59％，新聞紙需求持續萎縮，紙廠也有轉產其他品種跡象。

  包裝紙方面，白卡紙逐步取代白板紙，1-10月產量927.2萬噸，同比增加4.7％。白卡紙新增產能持續投放，在下游使用上也有取代灰底白板的偏向，產量逐步放大。

  2.2下游利潤好轉，新增產能大

  本年度白卡紙及其文化紙價格觸底上漲，而瓦楞箱板紙價格底部徘徊，生活紙利潤則高位持續下滑。一方面得益于文化紙的需求向好，另一方面是行業集中度的提升。但隨著新增產能持續釋放，紙企競爭加重，2019年博匯新增50萬噸白卡，新鄉40萬噸紙機2020年出紙，另外廣西太陽90萬噸及其金桂180萬噸白卡也已經動工。文化紙方面，晨鳴100萬噸及其博匯40萬噸雙膠紙產能逐步釋放。隨著產能的釋放，將考驗紙需求，對木漿價格有一定利好作用。

  2.3廢紙進口額度降低，關注缺口補充

  2018年我國進口廢紙制漿量1457萬噸，占國內紙漿消耗量的16％。近年進口廢紙制漿量持續下滑，重要因素是進口政策越來越嚴，2019年進口廢紙額度審批公示或已徹底完結，核準總量為1075.19萬噸，占2018年全年核準總量的59.22％，有顯著的下降。1-10月份，外廢共進口944.02萬噸，同比下降26.43％。2020年預期將有持續的下降。

  國內包裝紙廠正在尋求取代方式，包含進口廢紙漿、海外建廠及其使用半化學漿進行取代等，預期2020年可以彌補200多萬噸缺口，但依然會有300萬噸缺口。

  廢紙的價格上調傳導到木漿的zui大可能是灰底白板被白卡紙取代。灰底白板重點是由廢紙漿脫磨制作而成，2018年產量為860萬噸，若全部更換成100％木漿制作而成的白板紙，則會帶來非常可觀的木漿需求。

  3.庫存：針葉小幅增加，闊葉高位下降

  我國主要港口庫存本年度7月底見頂后逐步下降，目前庫存距zui高時期下降40萬噸，跌幅20％。其中闊葉漿庫存持續緩慢下滑，主要和上游的銷售方式有關，而針葉漿庫存則隨著套保盤的加重不斷增加。分區域來看，常熟庫存回落，而青島不斷增加，流動性也較低。后續能否持續去庫還需要關注金魚動作，本年度持續減產，一季度闊葉漿有望繼續去庫，但明年生產計劃尚不獲悉。另外針葉漿庫存流動性下降，明年庫存節奏也將受到基差強弱變化影響，基差弱時庫存不斷增加，且流動性弱。

  上期所庫存不斷增加，目前已經達到12萬噸左右，導致臨近交割時壓力增大。

  價格及價格差距推導

  1.木漿價格持續尋底，關注成本支撐和期現價格差距

  在現有產能情況下明年針葉漿仍過剩，現貨價格需持續底部震蕩尋找成本線，550美金的針葉漿會達到一些品牌成本線，折人民幣成本在4400周邊，但上游還沒有出現明顯動作，需要關注高成本漿廠現金流。闊葉漿由于上游的反應導致價格獲得支撐，目前看底部形態出現。

  期貨價格則能能需要尋找可交割品牌中較低的價格，且由于倉單壓力增加，接近交割近月合約通常會貼水現貨，特別SP2009交割時會面臨老倉單注銷問題，壓力更大。

  判斷明年價格仍在底部，按照交割及其需求的季節性會有一些調整，針葉漿的價格底部或許在4300，也即SP2009底部，若上游減產則需重新評價。操作方面則建議波段操作，交割前的下滑行情確定性較高，交割后及其需求旺季則大機率會有上漲。

  2.品種間切換及其期現套利

  針闊葉價格差距目前仍處于相對偏高水平，但未來幾年新增針葉漿產能少，且下游產品配方的調整空間不大，所以中常年價格差距并未極強的回歸邏輯，價格差距套利短期為主，且要按照兩者的供給情況判斷。目前價格差距及其闊葉壓力相對減小，可適當參與買入闊葉賣出針葉，賣出標的則能以按照期現基差的強弱不同來選擇現貨或者期貨。

  針葉漿期現操作相對簡單，可按持倉成本來選擇買入現貨或者遠月船貨拋盤面，一般交割后的幾個月基差有拉大預期，而到交割時基差回歸獲利平倉。