過剩產能投放在2020年將持續(xù)作用木漿供需，2020年新投產產能減少僅是緩和了產需差擴大的態(tài)勢，供強需弱的局面還將持續(xù)。
歐洲和中國作為世界關鍵性的木漿消費區(qū)域，擁有很高的聯(lián)動性，歐洲市場的供求矛盾經過貿易流傳導至中國。2008年金融危機重創(chuàng)世界經濟，歐洲也不能杜絕，過去十年寬松的營商環(huán)境尚未抑制經濟再次下降的局面，歐洲市場木漿消費量出現(xiàn)斷崖式下滑后恐再難返昔日高點，2018年歐洲經濟雪上加霜，造紙業(yè)再次受挫，木漿消費繼續(xù)滑坡。
圖為歐洲針葉漿消費和出口數據(單位：萬噸)
圖為巴西木漿出口量(單位：萬噸)
過去十年，歐洲木漿產能擴張的步伐并沒有中止，供需嚴重失調，為紓解供需困難歐洲漿廠將目光投放在東亞區(qū)域，將供應壓力向東亞尤其是中國區(qū)域進行轉移。由于歐洲區(qū)域造紙業(yè)持續(xù)低落，闊葉漿主產國將被迫減少對歐盟區(qū)域的出口，將供應持續(xù)向中國區(qū)域傾斜。所以，觀點總結，歐洲區(qū)域的供應壓力將經過貿易流影響中國木漿基本面。
2019年上半年，歐洲對中國針葉漿月均出口量同比增長了6.41萬噸，2019年下半年同比增長了10.83萬噸；上半年，巴西對歐洲木漿月均出口減少了6.55萬噸，轉而對中國增加了5.39萬噸出口量，下半年，巴西對歐洲月均出口減少3.23萬噸，對中國出口增加1.85萬噸。我們預期2019年歐洲市場和巴西對中國增加了近150萬噸木漿供應。另外，巴西Suzano在2019年前三季度的木漿產量減少119.1萬噸，預期2019年減產量達到到160萬噸，2019年Suzano產能利用率一直保持在70%周邊，減產只是供應壓力的推遲釋放。在歐洲、巴西以外的木漿主產區(qū)域供應避免發(fā)生較大變化的假設前提下，如果2020年Suzano將開工率恢復至正常水準、將直接為中國市場帶來55萬—70萬噸木漿供應增量，加上歐洲經濟延續(xù)底部運轉的可能性，2020年歐洲和巴西將為中國木漿市場帶來200萬—220萬噸的供應增量。
需求
從紙廠利潤角度評價，紙價上行、漿價下行——剪刀差持續(xù)拉大，利潤收窄將是必然趨勢。當前下游盡管呈現(xiàn)向好趨勢跡象，但無法再現(xiàn)2017年造紙業(yè)輝煌，加上下半年紙廠原料的抄底行為，未來半年采購需求將出現(xiàn)一定程度下降。2020年國內外環(huán)境仍存較大不穩(wěn)定性，紙廠和經銷商對未來行情的判斷仍持謹慎態(tài)度，在生產和銷售上或維持相對保守的經營方式。
明年將有大量造紙產能投放，若產能完全釋放，造紙業(yè)供求失衡將壓縮紙品漲價空間，有損紙廠利潤。我們認為當前紙廠核心訴求取決于保利潤，在看不到下游需求放量增長信號的前提下，提高產量的做法不利于企業(yè)穩(wěn)定經營，預期明年造紙業(yè)開工水平難出現(xiàn)大幅好轉，造紙業(yè)原料需求增速有限。如果鑒于生活用紙的人均消費增量空間，和包裝紙升級的替代性需求，按較高歷史增速區(qū)間——年10%—15%的木漿需求增速，保守估計2020年木漿需求量將增加100萬—150萬噸。
庫存
庫存周期跟隨產能周期調整。產能過剩zui直觀的表現(xiàn)是庫存水平提高，歷史庫存高點大多都能與產能投放時點關聯(lián)。2019年上半年，造紙業(yè)歷經長達半年的去庫，成品紙庫存盡管已經降至低位，但產業(yè)信心缺失，春季文化紙旺季行情提前進入尾聲，導致紙漿去庫并沒有取得實質性進展，港口庫存在8月創(chuàng)下217萬噸歷史新高。
四季度，多重多重因素堆疊發(fā)酵，港口庫存開始出現(xiàn)顯著的邊際改善。但值得注意的是，港口顯性庫存還不到產業(yè)鏈庫存的一部分，產業(yè)人士分析，港口庫存僅占產業(yè)鏈庫存的1/4。三季度Suzano低價走貨的政策較大程度上提振了紙廠囤貨意愿，港口庫存回落實際上是顯性庫存向隱性庫存進行了轉化。
除了港口現(xiàn)貨，紙廠加強了船貨及其未完訂單的采購量，從10月開始紙漿到港量持續(xù)偏高。對于紙漿隱形庫存部分我們無法作出準確的估量，但有理由推測
三、四季度紙廠進行了較大規(guī)模的補充庫存操作，且囤貨量遠超季節(jié)性需求。隨著年底季節(jié)性旺季的完成，紙廠開工將隨之下調，堆疊春節(jié)期間國內紙廠檢修因素，預期顯性和隱形去庫存將持續(xù)較長期，加上未來到港的船貨及其遠期訂單，產業(yè)鏈庫存真正降至合理水平zui少需要4個月以上的時間。
圖為紙漿指數周線
展望
2019年造紙業(yè)開工恢復、Suzano減產基本抵消了產能釋放和歐洲經濟問題的影響，加上2018年年底約50萬噸的非正常港口庫存結轉(紙廠庫存下降，忽略不計)，國內木漿供需差zui少在200萬噸以上。如果2020年，歐洲經濟難有改觀，Suzano繼續(xù)減產，加上國內港口非正常庫存50萬噸結轉，供需差將zui少在50萬—100萬噸。如果Suzano完全恢復至正常產能供應水平，過剩zui少達到到100萬—170萬噸。
過剩產能投放在2020年將持續(xù)作用木漿供需，2020年新投產產能減少僅是緩和了產需差擴大的態(tài)勢，供強需弱的局面還將持續(xù)。所以，我們認為在產能過剩因素未完全出清、過剩仍存的情況下，2020年木漿新增產能減少對基本面的供需影響不大，很難成為主導漿價走勢的主要因素，但供需差縮小意味著木漿基本面有一定的邊際改善，支撐漿價反彈。
2020年上半年紙漿運轉以“振蕩”基調為主，下半年將有反彈走勢出現(xiàn)。由于2019年下半年紙廠過度補充庫存，木漿出貨難的問題仍將延續(xù)存在，明年春季文化紙旺季不旺的情況大機率會再次發(fā)生，加上2019年年底國內外宏觀方面的利好落實到產業(yè)需要時間，明年文化紙旺季完成后盤面下行風險依然存在。如果8月底港口庫存見底，堆疊文化包裝旺季因素的催化影響，在不考慮其他擾動因素的情況下，紙漿有希望在下半年迎來新一輪反彈走勢。
(作者單位：國投安信期貨)
