A 基礎建設提振政策頻出但對公路項目支持有限

  去年下半年以來，中國經濟增長呈現持續放緩態勢，2019年前三個季度GDP增長率分別為6.4%、6.2%、6.0%，而根據IMF的預期，2019—2020年國內經濟增長率仍將繼續下降。在國內經濟面臨較大下行壓力的背景下，基礎建設投資作為穩增長的重要手段，成為政府關注的重點。

  為了拉動基礎建設投資，政府出臺了一系列措施，其中包含專項債政策，即強化專項債對基礎建設的支持力度。截止10月底，2019年新增專項債額度2.15萬億元基本發放完成。2019年的專項債多數投向依然是棚改和土地儲備，合計占比70%左右，流向基礎建設的專項聚集在鐵路、軌道交通、收費公路、水利、環保和生態有關領域，共計25%左右，流向收費公路的資金占比只有9%，對國內公路項目的支持非常有限。據了解，今年很多公路項目仍因缺少資金而推遲開工。

  根據新規，2020年土地儲備、棚戶區改造、保障房、城區改造等房地產有關項目不再納入申報范圍，新增債務融資重點用于基礎建設投資領域，這是不是意味著流向公路項目的資金將會增加仍尚待查看。

  B 成本面上漲空間不大對瀝青支撐力度不大

  瀝青是原油蒸餾后的殘渣，原油加工的副產品，所以原油價格變化對于瀝青價格走勢影響較大。國內瀝青期貨價格走勢與全球三大原油期貨價格有著較強的有關性，根據我們的統計，近一年瀝青與SC原油、Brent原油、WTI原油的有關性分別在0.7
8、0.83和0.88，不過短期有關性不盡相同。

  我們發現，國內瀝青期貨價格走勢受成本面影響愈來愈大，中常年單邊調整基本會以跟隨原油為主，短期調整受到影響因素較多，與原油走勢有關性明顯弱于中常年。

  2020年全球經濟有希望企穩，對原油終端有一定支撐，全球原油需求增速或強于2019年，但總體增量仍然有限，難以對油價產生根本性推漲。當前，原油供應端仍然維持美國、沙特、俄羅斯“三強鼎立”，重要的供應變量來自美國和以沙特為首的減產聯盟國家，上游投資景氣度下降令美國頁巖油產出大機率繼續放緩，而減產聯盟在2020年持續深化減產的力度及效果均將減弱，但也必須維持當前的減產協議以及略微適度的深化減產來繼續維持當前油市的平衡。

  2020年全球經濟以及原油需求狀態決定油價調整的上限，產油國減產力度及幅度決定油價的下限，同時在預期基本面不會出現顯著矛盾的背景下，油價難以有長周期的趨勢性方向，總體上維持區間調整概率較大，對下游瀝青市場的支撐作用相對有限。

  C 馬瑞油供應緊張被證偽瀝青產量穩定增長

  國內瀝青產能過剩加劇，煉廠開工日趨下降。國內瀝青總產能在過去十幾年呈現不斷增長態勢，有關數據顯示，到2019年年底，國內瀝青總生產能力達到4700萬噸，而2018年國內瀝青產量還不到2500萬噸左右，產能過剩嚴重。近年，我國瀝青產能年均增長幅度在5%左右，但2019年產能增長速度出現明顯放緩。2019年國內有1家企業淘汰產能、5家企業新增了產能，四川盛馬化工淘汰100萬噸產能，新疆塔星瀝青、遼寧華路特種瀝青、中石油化工長嶺分公司、恒力石油化工(大連)以及滄州金承石油化工分別有1
5、3
6、
10、600、35萬噸的新增產能，其中恒力石油化工(大連)600萬噸的瀝青產能zui值得關注。而由于國內瀝青產能過剩非常嚴重，國內瀝青煉廠裝置開工率在過去5年日趨下降，2015年開工率zui高接近80%，而到2019年zui高還不到50%左右，而zui低在30%左右，但盡管如此，國內瀝青供應仍然維持充足。從季節性來看，7—9月開工率上升概率較大，其他月份特征不明顯，但總體季節性特征并不突出。總體來看，由于國內瀝青消費增長有限，隨著瀝青產能的不斷增長，煉廠開工率維持下降，國內瀝青產能過剩加劇，在供應常年保持充裕的情況下，瀝青開工季節性特征弱化，預期未來幾年國內瀝青產能過剩仍將持續。

  馬瑞油到港量保持穩定，并沒有影響國內瀝青生產。中國進口的委內瑞拉原油中80%為馬瑞原油，而在國內較大一部分的委內瑞拉原油都用作瀝青生產原料，其在國產瀝青原料中占比為50%左右。但今年以來，受到委內瑞拉國內局勢持續惡化以及美國制裁的影響，馬瑞原油供應大幅下降，這導致市場憂慮原料供應可能引起瀝青供應緊缺，而8月國內唯一一家進口委內瑞拉原油的企業中石油宣布中止進口委內瑞拉原油，則持續加劇了國內市場對瀝青供應的恐慌。從中國海關公布的數據來看，1—9月中國自委內瑞拉進口原油累計同比減少了15%。但從路透的船期數據來看，1—10月委內瑞拉原油到港量累計達到1180萬噸，同比不但沒有下降，反而增長6.61%，據了解，由于受到美國制裁，國內的委內瑞拉原油進口部分經過俄羅斯及馬來西亞實現，這可能亦是進口及船期數據出現區別的重要因素。而1—9月國內瀝青產量同比增長了12%，也就意味著馬瑞油供應問題并沒有對年內國內瀝青生產造成影響。但委內瑞拉原油供應下降是無法回避的事實，未來以中石油為首的國內馬瑞油需求方需要積極尋求取代品以應對馬瑞油供應的不穩定，據了解，國內瀝青煉廠尋找取代原料相對來講并不難，加上國內近年瀝青需求持續低落，所以我們認為后續馬瑞油供應問題也不會對國內瀝青供應造成太大影響。

圖為瀝青與焦化料走勢及價格差距

  利潤高位，國內瀝青產量保持穩定。近年，國內瀝青產量基本呈現不斷增長態勢，1—10月國內瀝青產量累計達到2391萬噸，同比增長11%，其中中石油化工產量同比增長17%，地方煉廠產量增長13%。2019年中石油化工及地方煉廠均有新增產能投放，助力了中石油化工及地方煉廠的產量增長。另外，今年國內瀝青生產利潤持續保持高位提高了煉廠生產積極性，2019年受原料供應問題影響，國內瀝青生產利潤一直偏高，zui高在500元/噸左右。雖然2019年馬瑞油供應問題一度引起市場恐慌，但實際上并沒有影響到今年國內瀝青生產。未來由于馬瑞原油供應的不穩定，預期國內部分煉廠將積極尋求取代原料，瀝青出率可能會下降。而2020年開始實施的限硫令導致中石油、中石油化工等大型煉油企業專項開發低硫燃油，重交瀝青的產出也會受到影響。但總體來看，由于未來瀝青需求難有較大增長，且國內瀝青產能持續過剩，所以即便2020年有種種制約瀝青產出的因素，但不會出現供應緊張的格局。

  焦化需求對瀝青供應的分流有限。瀝青與焦化料在生產上存在取代關系。今年上半年，由于成品油市場行情低迷，導致焦化料需求量不足，焦化料與瀝青價格差距持續走勢偏弱，而在
二、三季度，瀝青價格甚至持續大于焦化料價格，瀝青生產利潤強于焦化料也推動煉廠更多地轉產瀝青，間接提高了瀝青的產量，加劇瀝青供應過剩局面。但在年底，瀝青價格不斷走低且低于焦化料價格，尤其是北方地區有更多煉廠轉向焦化市場。總體來看，年內由于成品油市場行情總體較差，焦化需求對瀝青的分流相對有限。

  韓國供應下降，國內瀝青進口下降。1—9月，國內瀝青進口量達到359.45萬噸，同比減少13%。國內瀝青進口量下降的重要因素是韓國瀝青供應減少。韓國是國內瀝青進口的要重來源國，2017年韓國瀝青進口占比超過70%，但2018年下降至64%，2019年1—9月亦是下降至56%，不過馬來西亞及泰國瀝青進口量略有增長。據了解，為適應IMO2020新政，韓國重要的瀝青煉廠現代和雙龍裝置改造導致瀝青產出下降，繼而減少了對國內的供應。除此之外，今年以來，韓國進口至華東的瀝青理論進口利潤總體呈現負值，這也制約了貿易商進口瀝青的積極性。預期2019年全年國內瀝青進口量將低于2018年，而2020年在船用市場更多使用低硫油的情況下，瀝青供應有可能持續受到制約，預期進口量仍將維持低位，但進口來源持續豐富。

圖為中國瀝青進口來源

  D 公路建設投資增長緩慢瀝青需求仍不樂觀

  “十三五”公路建設投資放緩，2020年建設壓力小。瀝青需求與國家公路建設息息有關，長周期來看，與國家公路建設的五年規劃有關，短周期來看，與階段性項目開工有直接關系。根據國家的五年規劃，公路建設投資在“十三五”時期較“十一五”和“十二五”時期的投資增量明顯放緩，投資增長速度分別達到100%、74%和42%，而且出現地區性分化，西部地區公路建設投資占比從“十二五”時期的42%增加到“十三五”時期的48%，而“十三五”時期投資增長速度達到到64%，明顯大于中、東部地區。

  根據五年規劃方案，到2020年，全國高速公路總里程達到到15萬—16萬公里，“十二五”時期年均新增量為9900萬公里，而“十三五”時期年均新增量計劃還不到6300公里，高速公路建設步伐明顯放緩。截止2018年年底，我國公路總里程達到486萬公里，其中高速公路總里程達到14.3萬公里，“十三五”前三年年均新增6667公里，小幅遠超預期，zui后一年建設壓力小。從使作為看，主要聚集在國省高速干線上，占比將在70%左右，其他是公路養護需求。總體來看，由于“十三五”時期國內公路建設需求明顯放緩，且前三年增量超過“十三五”年均增量，所以“十三五”后期總體趕工壓力小，多數聚集在國省高速干線上，占比達到75%。而2020年恰逢五年一度的全國干線公路維護管理檢查“國檢”，道路養護需求或出現周期性高峰，但是，由于占比較小，預期對瀝青需求的提高相對有限。

  瀝青消費結構穩定，季節性需求弱化。1—10月，國內瀝青表觀消費量同比增長8%。從消費結構來看，道路需求占比仍然zui大，為80%左右，焦化和船燃需求占比在10%左右，而防水市場需求在10%左右，zui近年均維持如此的消費結構，道路需求基本可以決定瀝青的總體需求。

  今年成本面即原油價格調整總體低于去年，瀝青價格也處于相對低位，而由于對未來成本面及終端預期都不太樂觀，現貨市場看空氣氛濃厚，加上供應穩定，這意味著今年冬儲也難以樂觀。總體來看，近年瀝青現貨端季節性特點有所弱化，我們認為這與瀝青市場供應常年維持過剩局面有直接關系。我國瀝青市場產能過剩嚴重，煉廠開工率常年保持在50%上下，供應充足，加上近年公路建設投資出現明顯放緩，終端下游需求增速有限，所以即便在傳統消費旺季，瀝青供應也很少會出現缺口，同時現貨供需方面對瀝青價格調整的影響也不明顯，瀝青價格調整多數時間跟隨成本面。

圖為中國瀝青消費結構

  觀點總結，我們認為2020年瀝青價格走勢仍將以跟隨原油為主，但總體表現弱于原油，全年運行區間預期在2500—3700元/噸。

  (作者單位：方正中期期貨)