合金與錳礦共振，錳硅成下半年zui弱勢品種
下半年錳硅成為了黑色系中zui弱勢的品種，價格下降了接近五個月且基本沒出現任何反彈，在我們看來錳硅的下降邏輯是非常清晰的，2018年螺紋新標的實施大大提振了鋼廠對錳硅的需求，從上至下無論是合金還是上游錳礦價格都曾出現大幅上揚，提振了產能大量投放，因此也引起了今年產量過剩不堪設想的后果。以錳礦來講，今年1—10月錳礦進口量同比增長幅度超過25%，據有關資訊網站統計，錳礦港口庫存也持續刷新歷史記載，由年初的不足300萬噸，不斷上升至11月末的470萬噸。迅速增長的進口量和庫存導致錳礦價格難見起色，天津港澳大利亞塊礦的價格由年初的60元/噸度下降至zui低35元/噸度，下跌幅度超過40%，錳礦進口貿易商下半年幾乎全員虧損，甚至出現了信用證貿易無力贖貨的情況。
而另一方面，錳硅合金本身供強需弱的危機絲毫不遜色于錳礦，特別是在價格重挫之前，即今年的5—6月份，錳硅產量甚至在高位更上一層樓，導致危機出現后積重難返。當時下游螺紋產量的爆發導致對錳硅合金需求在短時間內迅速增長，部分區域出現了缺貨現象，價格迎來顯著的反彈，而上游錳礦的問題早已暴露，導致原料成本持續處于低位，上下游因素共同影響下，錳硅企業的利潤在5—6月再次達到了近年來的高點，并提振了所有觀望的已建成產能進行投產。當時幾乎全中國全部的錳硅產能都開始進行了生產，毋庸置疑，這遠遠超過了下游鋼鐵行業的需求量。到目前為止，錳硅期現貨價格開始急轉直下。
而可以出現這樣常年和大幅度的下降，關鍵取決于錳硅和錳礦在下降過程中的互相反饋，及其虧損卻不減產的矛盾。錳硅成本中錳礦占比高達50%以上，錳硅的下降推動原料錳礦下降，而錳礦的下降又導致錳硅合金很難尋求到一個堅定的成本支撐。且這種下降在初期并未帶來任何產能的削減，錳礦價格的同步下移讓錳硅生產廠家一直保持盈利，即便在后期即時成本高于出廠售價的情況下，企業也對接下去的成本繼續下滑抱有期望，并未馬上選擇停產。而錳礦進口周期特別長，對于價格的反饋也不足迅速，進口貿易商已經對短期虧損習以為常，因而也并沒停止腳步。從上至下的“剛性供應”導致錳系行業在長達五個月的時間內根本掀不起任何一點兒反彈的浪花。我們在年初時就已準確判斷，今年會是錳硅重要的洗牌期，之前“正常水準”的低價和低利潤將不足以削減產量，僅有更低的價格和更低的利潤甚至行業多數虧損后方能有效逼迫多余產量退出。
硅鐵成本剛性，期貨成熟后保持低調整
而硅鐵和錳硅zui大的不同即取決于硅鐵的成本非常剛性，這就導致同樣處于下降周期的硅鐵，今年價格一直在成本線徘徊，卻并未出現大幅下挫的情況。硅鐵成本主要由價格非常固定的電費組合而成，萬一價格下降至成本線，處于成本線上端的生產廠家會比較迅速地選擇停產，而不會持續抵御。從基本面上來看，今年硅鐵的供需情況并未出現過大的變化，供應處于持續調整之中，以全年來看略高于需求，期貨價格基本圍繞成本中樞運行。
其實僅從硅鐵的供需態勢來分析，上年供需就已比較穩定，也應當保持小幅調整的態勢。但上年屬于“交學費”階段，臨近交割資金博弈比不堪設想，天量倉單的情況是期貨走向成熟過程中難避免的陣痛，而在陣痛后市場參加者迅速實現了理性。在鋼廠利潤可觀時尚能認可原料端講故事，為硅鐵的調整提供土壤，但鋼廠低利潤的情況下壓價是常態，下游將再難承受原料的自由反彈，所謂的消息擾動今年已越來越難影響市場。而且期現資金參加硅鐵的情況也逐漸增加，臨近交割時的異動現象也明顯出現減少。這些因素都導致了期價今年更貼近供需，在穩定的供需情況下，硅鐵價格低調整順理成章。
錳硅小反彈可期，新趨勢難改
展望明年，我們認為在可預見的時間內，影響錳硅和硅鐵趨勢的因素很難發生根本性的轉變。
對于錳硅來講，價格在歷經了常年的下降之后，短時間內有希望迎來一波可觀幅度的反彈。按照我們zui新在廣西調研的結果，廣西區域的錳硅企業基本已全部陷入虧損，且虧損幅度不小，合金庫存十分有限。在高利潤轉負后部分企業都準備借此機會進行短暫的檢修停產，及其一小部分開關爐子比較靈活的邊際產量確實存在關停的空間。倘若明年廣西的電價政策不友好，也仍有將出現有大量爐子集中檢修停產的可能。而在終端，鋼廠對于原料的冬儲是一個難避免的問題，短時間內釋放的需求預期對本就有限的庫存會形成一定沖擊。預期在度過年底各方的資金回款壓力后，在明年一季度，隨著產量的削減和庫存的去化，錳硅價格有希望迎來階段性的反彈。
但我們對于反彈的高度和時間其實并不看好，而且萬一反彈的時間和高度遠超預期，那么高價將是非常危險的。我們一直維持的觀點這輪錳系行業的下降是過去2—3年常年積累的結果，周期性過長，從上游錳礦到下游硅錳都釋放了過多產能，而這些產能的調整務必要求雙重因素共同具有：低利潤和時間。因而，首先不看好錳系行業短時間內就迎來周期的逆轉，反彈的高度和時間都將是短暫的。
另外，當前來看錳礦產能的調整需要更多的時間。國外礦山的減產時間并不會這么快，國外礦山同樣涉及到各種手續和其它考量，盡管當前的價格有可能已經低于非主流礦山的成本線，但停產尚早。礦山近年已經消耗完本身的大量庫存，會采取少發貨甚至不發貨的手段來觀望，但不會迅速停減產。港口錳礦庫存最近又重新開始積累，國外礦山臨近年底有完成銷售量目標的壓力，因而短時間內錳礦的問題很難獲得解決，錳礦的減產任重道遠。萬一錳硅價格出現反彈，短時間來看確實會推動錳礦價格的上升，但這反而會造成錳礦產能出清更加緩慢。另外，錳硅的反彈很重要的前提條件取決于減產，對錳礦需求是利空因素，可以預見的是錳硅利潤又將獲得恢復，短暫減產完成后又將重新增產，錳硅價格仍將處于小周期反復中，卻反而延后了錳礦出清的道路。
zui后，我們堅持認為，錳硅真正迎來逆轉只能期望兩類情況：第一種是非主流錳礦產量在持續的低價中徹底獲得出清，此后等候機會迎來大反彈，相似于2016年年底。第二種是錳硅終端迎來切切實實的常年利好，例如說2018年的螺紋新標行情。倘若不出現這兩類情況，任何反彈都是短暫的，而這兩類情況能否在2020年出現我們并無把握，產能出清永遠是漫長而又痛苦的，投資者應當密切關注這兩類情況下所對應的有關指標。做多務必在時間點上踩的非常精準，難度遠遠高于等候短期利好發酵后逢高做空的操作。常年建議仍采取逢高做空的思路，錳硅下降時間已久，摩拳擦掌試圖抄底者眾，任何輕微利好都有可能被過度解讀，把握預期差，直到出現真正的逆轉跡象。
硅鐵出清時間較短，關注陜西動向
我們認為硅鐵產量問題處于解決的緩慢過程之中，但并未獲得完整的解決，今年仍然在依靠交割庫的蓄水池功能、象征性的短暫檢修、及其今年粗鋼產量的超預期增長才階段性緩解了矛盾。但這些因素都只能緩解卻不能根治產量大位的問題，前期的各種拖延措施反而耽誤了產能出清的節奏，預期短時間內硅鐵期貨價格仍將圍繞成本線調整，直到產量緩慢下滑后等候缺口的顯現。
但相對錳硅的長周期來講，我們認為硅鐵實現逆轉的時間會更早。重要原因還是取決于硅鐵企業對剛性成本更為敏感，行業狀態相對健康，仍未發展到為了市場占有率而堅持相搏的地步。在成本線附近調整接近半年后，寧夏、內蒙等主產區均有很多的企業傳出停產消息，供需狀態處于持續的改善之中。而且硅鐵行業存在絕對的龍頭，對下游議價能力較強，在大廠庫存進行消化后，預期會有更多的動作來引領反彈。
2020年硅鐵的不確定性可能取決于陜西區域硅鐵產量的變化。陜西區域形成了比較完善的煤電、硅鐵、蘭炭、金屬鎂循環產業鏈，成本非常低廉，近年整體盈利改善后也具有了資金進行擴產，而擴產對象選擇了之前需要外購，且投資額要求較低的硅鐵行業。陜西區域硅鐵礦熱爐爐型較大，基本都在30000KVA以上，不乏45000KVA的大爐型。市場有些低估了陜西區域硅鐵的產能情況，此后期市場場將看到陜西出產的硅鐵越來越多，陜西自己的金屬鎂產業已經無法消耗這樣多的硅鐵了，外流壓力將顯著提升。
陜西循環產業鏈已知的zui大問題是企業對硅鐵成本的敏感程度不高。由于其終端產品和利潤主力為金屬鎂，倘若金屬鎂利潤下降，那么即便硅鐵利潤較好，也會選擇停產；反之，倘若金屬鎂利潤極佳，就算硅鐵虧損也會堅持生產。因而，在面對這一極具特色且即將扮演更為關鍵角色的產區時，傳統的分析方式和關注意點將很難指導投資者判斷行情。再者，內蒙、寧夏區域近兩年經過環保風暴過后相應擾動減少，但是陜西區域環保值得關注。相對來講鐵合金設備的污染較少，但涉及煤、發電、蘭炭等環節污染程度相較硅鐵更大，倘若遇到環保督查，所導致的影響較大。zui后，陜西硅鐵自然塊是否有變成交割塊的潛力，以減少期貨盤面價格中樞也引人關注，也是期現資金及現貨貿易商zui關心的一點。目前做期現的資金都是從寧夏、內蒙廠商拿貨去做交割，成本相比陜西略高，但陜西企業人力資源比較欠缺，廠家無論出于銷售習慣或是人力限制等，把自然塊變成交割塊的意愿都相對較弱。關鍵還取決于機會和渠道，明年若有合適的利潤空間，或者有有關貿易商共同合作，則陜西區域潛力較大，將有可能在交割庫里發現越來越多陜西出廠的硅鐵貨物，并影響盤面價格。
明年我們預期硅鐵的調整性將加大，本身基本面所決定的價格重心會有所上移，但上移幅度還需要取決于鋼鐵產業鏈上還有多少蛋糕可分。建議投資者短期以觀望為主，密切注意硅鐵產量的變化，等候向上拐點的推動。(作者單位：東證期貨)
（文章來源：期貨日報）
