電解鋁利潤水平在2018年見底。隨著氧化鋁價在海德魯恢復生產后大幅走勢偏弱，電解鋁企業利潤得以大幅修補，目前現金利潤水平較高。鋁下游制造業庫存處于底部區間，進入2020年，如果貿易局勢緩解，制造業將溫和復蘇，因而帶動鋁價上行。

  房地產需求緩釋，電解鋁去庫快速。2019年年初LME庫存為127萬噸，截至2019年11月25日，庫存為1230025噸，降低3%。2019年年初上期所庫存為67.2萬噸，截至2019年11月22日上期庫存為270787噸，降低60%。2019年年初電解鋁現貨庫存為128.6萬噸，截至2019年11月25日現貨庫存為78.1萬噸，降低39%。LME和上期所、現貨庫存都還在去庫流程中，我國去庫明顯快于LME。

  2019年以來的電解鋁去庫快速，鋁價超預期有供需兩方面原因。在需求面，房地產韌性超預期，大量房屋進入施工階段。預期明年這一邏輯仍將保持相當的慣性。在供應方面，由于環保壓力和民企融資成本高昂，新增產量不如預期。以中國宏橋為例，該企業2019年2次發行美元債融資，融資金額分別為3億美元和2億美元。票面利率分別為7.125%和7.375%，顯著大于2017年的5%和2018年的6.85%。因而，電解鋁實際運行產能受到一定程度的控制。年初普遍預期2019年電解鋁新增產量達到到230萬噸左右，到2019年3季度，新投產產能減去停止生產和置換產能接近零。阿拉丁統計的電解鋁總產能由4400萬噸下降至4000萬噸左右，亦是近年來的首次。

  氧化鋁產能增量較大，未來仍將維持薄利運行。2019年氧化鋁實際產能增量較大，大概在1100萬噸。2020年預期新增及恢復生產大概在2000萬噸。從運行產能來看，目前氧化鋁運行產能和電解鋁運行產能的比值為1.94。接近平衡位置，氧化鋁會略微供強需弱。從開工率來看，目前氧化鋁運行產能和電解鋁運行產能的比值為0.94，表示氧化鋁利潤情況不如電解鋁。2020年，由于環保壓力較小，氧化鋁新增產量仍將超過電解鋁，料氧化鋁在鋁產業鏈的利潤分配中仍將處于較弱的位置。

  電解鋁庫存和工業產成品庫存。2019年，我國現貨和期貨的去庫大幅快于LME庫存削減。目前，按照今年的月均表觀消費量計算，現有電解鋁現貨、期貨庫存也可支持半個月左右，距離2016年的底部0.12個月還比較遠。上一輪庫存周期底部，鋁價從2016年8月開始上漲，從11000到接近15000，接近35%。目前鋁的去庫水平弱于上一輪，且上一輪有供應側改革的影響，預期明年鋁價在補充庫存周期中的上上漲幅度度將遠弱于上一輪。

  銅、鋁的價格是ppI的主要組成部分。PPI一般領先產成品庫粗周期。從整個工業產成品庫存來看，目前也接近歷史底部區間。工業產成品庫存對應制造業的庫存周期，每輪2.5—4年左右。9月工業企業產成品存貨累計同比為1%，前值低點為2016年6月的-1.9%。今年以來去化速度為每月0.7%，較2016年緩慢。按照現有速度，大概還需要4個月時間達到庫存周期底部，也就是在2020年1—2月。

  從時間關系來看，制造業應當領先上游復蘇。從用電量數據上來查看，10月，制造業用電量為2949億千瓦時，累計同比增長3.73%，顯著慢于全社會增長速度，雖然增長速度全年保持在4%左右，但難言復蘇，還需要查看。

  2020年房地產余溫尚存，制造業溫和復蘇，電解鋁供求關系有希望從供強需弱向平衡轉變。電解鋁企業利潤應可視為鋁價的先行指標。目前下游消費雖然較弱，但不應對未來鋁價悲觀。

  (作者單位：前海期貨)