摘 要

  ❒. 受8月1日螺紋破位下行的帶動，黑色系整體氣氛轉空；疊加焦炭本身山西“二青會”環保限產基本證偽，短期焦炭供需略偏寬松的影響，8月2日早盤焦炭領跌黑色系，09、01合約首先陣亡跌停。就本次焦炭大跌的原因，及大跌后應當如何應對，我們在此做一個簡要的分析。

  ❒. 直到進入8月，山西“二青會”環保遲遲沒有加嚴的動作。盤面的下降包含了對山西環保預期的修正，所以前期“環保預期溢價”更足的01合約跌幅也相對很大。

  ❒. 且不論多頭接貨后有無銷售渠道，在目前庫存偏高，現貨即將見頂，9-1價格差距不足以覆蓋轉拋遠月的資金及倉儲成本的情況下，多頭也基本沒有接貨意愿。所以，如果8月山西環保徹底證偽，焦炭去庫將困難重重。在港口現貨的拋壓下，臨近交割月09合約的下降也在意料之中。

  ❒. 8月唐山環保力度低于預期，鐵礦價格見頂后成本支撐邏輯的松動，下游采購遲遲未有起色，螺紋各項利空預期開始兌現。疊加上3000億美元商品加征10%關稅的突發利空，后期鋼價及鋼廠利潤的演繹路徑向鋼價下行-利潤收縮-主動減產+需求韌性-鋼價企穩靠攏。而不論是鋼廠的利潤收縮還是主動減產，都將對焦價產生抑制。

  ❒. 縱然本輪提漲勉強落地，鋼廠由于利潤的收縮及減產的預期也能能反過來抑制焦價。在焦價階段性見頂的背景下，我們可能又將見到6月份焦化廠和貿易商競爭性出貨，鋼廠庫存積壓的情況，這種庫存結構的變化對焦價顯然是不利的。屆時仍有反向提降的可能。

  ❒. 假設山西環保若完全證偽，焦炭在交割月前去庫基本不可能，港口現貨的拋壓將一直制約著09的上方空間。第二輪提漲的博弈也將較為激烈，落實將有一定難度，我們對焦炭09最終的估值區間在1950-2050左右。

  ❒. 對于遠期01、05合約，山東本年度1031萬噸的去產能計劃，河北、徐州等地也有對應的去產能任務；以及《山西省打贏藍天保衛戰2019年行動計劃》中體現出的本年度采暖季限產加嚴的政策口徑，4季度焦炭仍有可能從供應端發力去給焦炭提供去庫的機會。在終端需求不出現斷崖式下降的假設下，我們認為焦企在4季度維持200左右的利潤是相對合理的（目前01盤面利潤100不到）。01短期內會受到現貨市場的擾動，4季度的預期短期內還難以發酵，預期仍將震蕩偏弱。但處于對4季度焦炭供給收縮的考慮，在01前期“預期溢價”水分擠完之后，我們認為焦炭遠期仍有多頭配置的價值，遠期煤焦比也存在向上的推動。

  一、 焦炭大跌的原因分析

  （1）山西環保限產南柯一夢，港口現貨拋壓巨大

  從近兩個月來焦炭期現貨走勢上我們可以看出，本輪焦炭盤面上漲的起點在6月中下旬，當時唐山市《關于做好全市鋼鐵企業停限產工作的通知》的發布點燃了市場對鋼焦環保限產的預期，而焦化環保限產及產能收縮帶來的“環保預期溢價”大部分體現在了01合約上。自6月中下旬起，焦炭2001合約上漲200點有余，最高上沖至2255的高點。

  但直到進入8月，山西“二青會”環保遲遲沒有加嚴的動作，僅僅是臨關停了遠中和瑞德兩家焦化企業兩家焦企，影響的產能不過120萬噸。8月2日開工率焦企開工率數據也是全面回升。盤面的下降包含了對山西環保預期的修正，所以“環保預期溢價”更足的01合約跌幅也相對很大。

  另一方面，在6月底7月初09盤面升水現貨且升水幅度持續走擴以后，期現套利的空間持續被打開，期現套利隊伍也隨之入場，抄底現貨，同時拋至09盤面。這一點從7月初以來港口持續抬高的庫存程度可以得到驗證。

  目前港口庫存489萬噸，比往年高出200萬噸。且不論多頭接貨后有無銷售渠道，在目前庫存偏高，現貨即將見頂，9-1價格差距不足以覆蓋轉拋遠月的資金及倉儲成本的情況下，多頭也基本沒有接貨意愿。所以，如果8月山西環保徹底證偽，焦炭的去庫將困難重重。在港口現貨的拋壓下，臨近交割月09合約的下降也在意料之中。

  （2）螺紋破位下行，利潤收縮預期端抑制焦價

  隨著鋼材社庫和廠庫的持續累積，產量保持高位，表觀消費延續低迷，螺紋的矛盾一直在累積的流程中。而8月唐山環保力度低于預期，鐵礦價格見頂后成本支撐邏輯的松動，下游采購遲遲未有起色，螺紋各項利空預期開始兌現。疊加上3000億美元商品加征10%關稅的突發利空，后期鋼價及鋼廠利潤的演繹路徑向鋼價下行-利潤收縮-主動減產+需求韌性-鋼價企穩靠攏。而鋼廠的利潤收縮將對焦價產生抑制。

  按目前的情況來看，焦企憑借自身庫存低位及8月唐山高爐復工的籌碼提漲現貨，但縱然本輪提漲勉強落地，鋼廠由于利潤的收縮及減產的預期也能能反過來抑制焦價。在焦價階段性見頂的背景下，我們可能又將見到6月份焦化廠和貿易商競爭性出貨，鋼廠庫存積壓的情況，這種庫存結構的變化對焦價顯然是不利的。屆時仍有反向提降的可能。

  二、 焦炭大跌后的應對策略

  對于09合約，假設山西環保若完全證偽，焦炭在交割月前去庫基本不可能，港口現貨的拋壓將一直制約著09的上方空間。第二輪提漲的博弈也將較為激烈，落實將有一定難度，我們對焦炭09的最終估值在1950-2050左右。

  對于遠期01、05合約，山東本年度1031萬噸的去產能計劃，河北、徐州等地也有對應的去產能任務；以及《山西省打贏藍天保衛戰2019年行動計劃》中體現出的本年度采暖季限產加嚴的政策口徑，4季度焦炭仍有可能從供應端發力去給焦炭提供去庫的機會。在終端需求不出現斷崖式下降的假設下，我們認為焦企在4季度維持200左右的利潤是相對合理的（目前01盤面利潤115左右）。01短期內會受到現貨市場的擾動，4季度的預期短期內還難以發酵，預期仍將震蕩偏弱。但處于對4季度焦炭供給收縮的考慮，在01前期“預期溢價”水分擠完之后，我們認為焦炭遠期仍有多頭配置的價值，遠期煤焦比也存在向上的推動。

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