2020年可以關注買倫鎳拋滬鎳的套利機會

  A 滬鎳與無錫鎳的價格差距

  滬鎳作為交易所的上市品種，代表著期貨價格，無錫鎳作為現貨買賣場所，更多代表著現貨價格。之前常注意到，在現貨較強的時候，無錫鎳的升水也較高。但是，這一現象在2019年10月被打破。

  2019年10月，無錫鎳11月合約與滬鎳11月合約的價格差距迅速拉大。十一假期前夕，二者近乎平水，而到10月15日，無錫鎳對滬鎳的貼水超過2000元/噸。10月15日—10月22日更甚，貼水超過4000元/噸。其間，10月18日夜晚，一度超過10000元/噸，歷史罕見。

  兩個市場的鎳價之因此出現如此大的差別，主要因素是二者的可交割標的不同。本次無錫鎳和滬鎳價格差距擴張的主要因素在于鎳豆和鎳板的價格差距持續拉大。當前，滬鎳的交易標的為鎳板，鎳豆不可交割，而無錫鎳的交易標的可以是鎳板，也可是鎳豆。2019年10月中下旬，鎳豆現貨貼水幅度從2300元/噸拉大至4000元/噸，保稅區升貼水則從零跌到-50美元/噸。交割時出于成本考慮，一般被交割的是zui廉價的交割品，故無錫鎳更多反映的是鎳豆價格，滬鎳更多反映的是鎳板價格。現貨市場上鎳豆和鎳板的價格差別，經過交割標的的差別反映在滬鎳和無錫鎳市場上。

  庫存結構的變化也可解釋鎳豆和鎳板價格差距的變化。2019年10月，金屬鎳持續出庫，LME鎳庫存明顯下降。截止10月14日，LME鎳庫存從15萬噸下降至9.4萬噸。其中，庫存的下降以鎳豆為主，其從10月1日的142554噸縮減至10月14日的83916噸，跌幅高達40%。與之相對，鎳板甚至出現小幅增長，從7170噸攀升至7308噸。

圖為LME庫存分布形態

  不過，由于新能源汽車產銷仍然低迷，業內人士認為，鎳庫存下降并不是終端消費好轉的信號，而是多頭提貨的信號，他們擔心庫存進入市場會導致現貨市場庫存再次累積或者這些提走的貨品會重新被注冊交割。鎳現貨因此承壓，尤其是鎳豆(出庫的貨源以鎳豆為)，以至于鎳豆價格貼水幅度迅速擴大。

  鎳豆和鎳板的價格差距代表了滬鎳和無錫鎳的價格差距，經過分析滬鎳和無錫鎳的價格差距，可以發現套利機會。

  由于交割標的存在差別，滬鎳和無錫鎳價格差距無法直接經過無風險套利來回歸。雖然鎳豆在生產流程中雜質較多，但鑒于鋼廠使用鎳豆和鎳板生產不銹鋼產品的成本基本相同，企業會基于成本利潤考慮將兩者進行轉換。因此，鎳豆大幅貼水鎳板或與LME市場鎳豆庫存大量釋放引起市場恐慌相關，一旦無錫鎳的貼水幅度超過現貨鎳豆貼水幅度，就能考慮買入無錫鎳進行套利。

  全局來看，本次無錫不銹鋼電子盤與上期所鎳期貨價格差距拉大，除了交割品牌、交割倉庫、交割單位、包裝標準和磅差溢短等方面不同外，交割標的存在差別才是主要因素。

  滬鎳11月合約與無錫鎳11月合約的價格差距一度高達10000萬/噸，與2015年滬鎳期貨上市初期驚人相似。當時，也出現了滬鎳價格比無錫電子盤價格每噸高出1萬元的情景。后來，俄鎳加入可交割品牌，市場間價格差距才迅速走平。近年，在鎳板庫存持續下滑的環境下，兩個市場的價格差距進一步擴大，滬鎳月間價格差距也大幅攀漲，這是市場對可交割品不夠的憂慮在盤面上的反映。上期所是不是考慮增加可交割品種？增加的話，又會形成什么后果？

  回顧歷史，當時雖然加入俄鎳進行交割，但并沒有對俄鎳設置升貼水，而一般來講，俄鎳對金川鎳有500—1000元/噸的貼水。因此，期貨不單因可交割品大量增加而價格下降，并且定價也瞬間從金川鎳轉移至俄鎳，繼而導致鎳整體定價重心下移。

  上期所要可以鎳豆交割，還有很多方面需要考慮，如升貼水的設置、鎳豆長期貯存的質量問題等。

  B 滬鎳的月間價格差距

  2019年10月，滬鎳月間價格差距從正向市場轉變為反向市場，且近月合約升水幅度在10月中旬加快上漲。

  在庫存周期變化的同時，價格差距結構隨之變化。正常情況下，遠期交割的貨物需要考慮持有到期的利息和倉儲費用，價格一般高于zui近，市場呈現contango結構。而受供應出現缺口、多頭擠兌空頭、突發事件等因素影響，2019年10月，市場呈現backwardation結構，即反向市場結構。反向市場結構的形成，有兩類原因：其一，短期因素發揮作用，這時反向市場結構的持續時間較短；其二，處于產能擴張周期的商品，在遠期弱勢預期下，可能保持較長期的backwardation結構。

  彼時，鎳市場的情況屬于前者。低庫存推動多頭占據優勢位置，形成反向市場結構。當庫存逐步降低、貨源開始緊張、現貨升水期貨后，contango結構就變為backwardation結構。隨著庫存的降低，現貨出現升水，近月合約步步走高。從下圖顯而易見，近月合約間的價格差距擴大幅度要比遠月合約大。截止2019年10月18日，滬鎳11月合約與12月合約的價格差距在每噸1000多元，而11月合約與2月合約的價格差距高達3700元/噸。

圖為滬鎳月間價格差距走勢

  此前，我們也提到，全球以及國內鎳板庫存較低導致交割品緊張的預期支撐鎳價。尤其是現貨和近月合約，由于直接面臨交割需求，價格會較遠期合約偏強。

  邏輯如下：上期所只能鎳板交割，而2019年交易所庫存在2900—9000噸，可交割品鎳板庫存量少有利于鎳價維持強勢。雖然說LME在年初有20多萬噸的庫存，但它的中鎳板占比僅為20%，zui多合4萬噸鎳板庫存。以20萬噸的全球月均表觀消費量計算，上期所與LME累計6萬噸的鎳板庫存屬于非常低的水平。

  2019年10月15日，滬鎳10月合約進入交割期，持倉量仍高達兩萬手。據此推算，10月，多頭交割約1萬噸滬鎳倉單，而10月15日，上期所可交割倉單為23757噸，占比近50%。換句話說，若本次的交割多頭將貨物提出，下個月不將倉單交回，則剩余庫存中，僅有1萬多手倉單可以被交割。

  截止2019年10月18日，滬鎳11月合約持倉量為10.6萬噸，單邊為5.3萬噸。距離交割還有20個交易日，結合前兩個月的持倉量下降速度，11月合約的持倉量與10月相近，若持倉量下降速度相似，則屆時將有1萬噸左右的鎳多頭接貨需求，即交易所的倉單均會被多頭接手。若交割倉單并沒有持續增加，則以后每個月臨近交割時，都將出現可交割品數量不多于持倉量的情況，交割品緊張勢必推動近月合約升水維持高位運行，甚至持續提升。

  國內可供補充的庫存有多少？國內鎳庫存主要聚集在華東地區，截止2019年10月18日，本地市場庫存為29000噸，上期所庫存為23993噸，廣東南儲庫存為260噸。其中，上期所庫存全部為鎳板，華東地區市場庫存包括17300噸鎳板和11700噸鎳豆，且趨勢為鎳板庫存下降、鎳豆庫存增長。另外，保稅區庫存需要關注進口情況。不過，由于反向套利回歸，進口虧損大幅收窄。截止2019年10月18日，上海保稅區庫存降至22000噸。其中，鎳板16500噸，鎳豆5500噸噸。若后期進口窗口打開，則國內庫存有望增加，交割品緊張的情況也將隨之緩和。

圖為國內鎳市場庫存情況

圖為華東地區鎳市場庫存分類

圖為上海保稅區鎳庫存變化

  C 滬鎳和倫鎳的價格差距

  我國鎳資源對外依存度較高，一般以進口為主，但近年，市場出現極端的出口盈利。但是，筆者認為，這種現象持續時間不會過長，除非基本面發生重大變化。

  回顧前期情況，鎳出口窗口在2019年7月打開，出口利潤在9月達到zui高點，倫鎳庫存當月出現回升，由15.2萬噸增加至16.7萬噸。相應的，6月時鎳進口仍有盈利，而到了9月初，虧損一度擴大，甚至超過1萬元/噸，做進口套利的投資者浮虧慘重。

  從基本面來看，海外市場對新能源汽車電池的需求預期樂觀，因此對未來鎳價比較樂觀。另外，由于產業鏈的關系，海外市場沒有鎳鐵—不銹鋼這一環節，不必考慮鎳鐵和不銹鋼新產能釋放的問題。而國內除了以上壓力，新能源汽車產銷大幅走跌也導致市場對于新能源汽車電池需求的憂慮情緒升溫。如此一來，可能形成外強內弱的局面。

  2019年鎳的進口虧損迅速降低以及出口盈利迅速收縮始于10月14日。10月14日晚間，相比LME的迅速下降，上期所稍慢了幾分鐘，給反向套利帶來獲利平倉機會，這有利于修正市場定價的偏差。彼時，進口虧損從5000—6000元/噸急劇壓縮至近乎盈利，雖然這個時間窗口僅打開了幾分鐘，但空間很大，很多前期反套盤得以解套。

  截止2019年10月18日，進口虧損收窄至2000元/噸，出口盈利收窄至300美元/噸，反套頭寸持續獲利。而此前，出口盈利導致保稅區部分鎳庫存流向亞洲的LME倉庫，已經帶動兩地價格差距有一定幅度的收窄。鑒于上期所庫存量不大，后期需要從LME進口鎳來補充，進口窗口有望再次打開。

圖為鎳進口盈虧情況

  D 結論

  總的來看，不同市場的價格變化有各自的帶動，但也互相關聯。無錫鎳與滬鎳的價格差距擴大主要源于交割品鎳豆和鎳板的貼水幅度擴大；上期所近遠月合約價格差距擴大主要源于低庫存低倉單引起近端交割品稀缺，繼而導致價格壓力后移至遠端；滬鎳與倫鎳比價較低主要源于兩地對需求以及庫存的預期不同。同時，各市場之間也互相關聯。國內金屬鎳的補充依靠海外市場，需要進口盈利窗口的打開，以帶來更多的進口鎳。而如此一來，若倫敦市場的鎳流入國內，在補充國內鎳板庫存的同時，也將推動國內滬鎳月間價格差距收窄。另外，由于進口鎳的補充，或者說LME鎳豆的流入，國內鎳豆價格承壓，將貼水鎳板，無錫鎳與滬鎳的價格差距很難經過無風險套利修復，價格差距水平在于鎳豆的貼水深淺。

  由以上可得，一是在鎳豆與鎳板價格差距擴大的時候，可以考慮相應做多上期所與無錫盤的鎳價格差距，一旦二者間價格差距大幅超過鎳豆與鎳板的價格差距，就能考慮做二者價格差距回歸；二是在低庫存以及進口大幅虧損的情況下，在沒有國外鎳庫存的補充，則國內鎳價將偏強運轉，可以考慮做國內鎳正向套利；三是由于國內鎳資源需要進口補充，故進口大幅虧損的情況很難長期維持，可以考慮做國內鎳正向套利，或者做國內外反向套利，而這將帶動進口比價的修復，甚至推動進口窗口開啟。zui近，臨近春節，市場交投情緒下降，套利邏輯不明顯，但縱觀2020年全年，可以關注買國外拋國內的套利機會。

  (作者單位：廣發期貨)

（文章來源：期貨日報）