聚酯是化纖的一條重要分支。它的上游原料為對二甲苯(PX)或者乙二醇(MEG)，中游主要是以PTA和MEG經(jīng)過聚合生產(chǎn)出來的各種聚酯產(chǎn)品(如滌綸長絲、滌綸短絲)，而下游主要是紡織服裝，占比超70%，產(chǎn)業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)是“PX-PTA-滌綸長絲”。

  我們向好產(chǎn)業(yè)鏈反彈的主要邏輯有三點：一是隨著PX產(chǎn)能投產(chǎn)，PX價格進入下挫形勢，產(chǎn)業(yè)鏈利潤逐步向PTA及滌綸長絲等中下游環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移；二是PTA廠設(shè)備集中進入檢修期，PTA價格觸底反彈，帶動聚酯價格上漲。三是貿(mào)易摩擦緩解后服裝需求會逐步釋放，同時地產(chǎn)竣工高峰期也將拉動家紡需求上升，疊加滌綸長絲銷售量強化、庫存處于歷史低位等因素，終端需求回暖提振聚酯價格。

  PX價格進入下跌趨勢

  聚酯產(chǎn)業(yè)鏈的核心是PX-PTA-滌綸長絲，此前國內(nèi)產(chǎn)能主要集中在聚酯、PTA等環(huán)節(jié)。由于環(huán)保壓力、公眾輿論等原因，國內(nèi)多年幾乎沒有PX新產(chǎn)能投放，致使行業(yè)供需失衡，PX只能高度依賴進口，2017年進口依存度升至58.4%。而大量進口帶來最直接的負(fù)面影響就是產(chǎn)品議價能力弱，可以看到，過去幾年基本上產(chǎn)業(yè)鏈的利潤集中在PX一段，2018年高峰時PX的利潤每噸接近2000元，而PTA、滌綸長絲的利潤只有不到200元/噸，利潤多數(shù)被國外企業(yè)拿走。

  但隨著這兩年政府鼓勵國內(nèi)幾大民營煉化項目快速啟動，國內(nèi)PX進入快速擴產(chǎn)期，2019年上半年伴隨恒力石化450萬噸/年以及浙江石化一期400萬噸/年投放，市場新增產(chǎn)能850萬噸/年，相當(dāng)于去年行業(yè)總產(chǎn)能的一半，此外，盛虹石化280萬噸、海南煉化100萬噸以及恒逸文萊石化等主流大廠預(yù)期也將在今年陸續(xù)投產(chǎn)。而這也預(yù)示著PX價格將持續(xù)走低，數(shù)據(jù)顯示，2019年至今國內(nèi)PX開工率已經(jīng)提高至90%，為近三年最高企，而PX價格則持續(xù)走低，PX韓國FOB現(xiàn)貨中間價已經(jīng)從2月份最高的1107美元/噸暴跌至6月末的819美元/噸，下跌幅度近30%。

  除了PX，另一大原材料乙二醇(MEG)也迎來了產(chǎn)能集中投放期。根據(jù)CCFEI統(tǒng)計，2019年國內(nèi)預(yù)計新增450萬噸煤制乙二醇產(chǎn)能，全球累計新增834萬噸，到2020年國內(nèi)將新增144萬噸，全球累計新增514萬噸。未來兩年這些新增產(chǎn)能將壓制MEG價格上漲。實際上，今年以來MEG價格已經(jīng)與油價開始分解，布油漲幅超過15%，而同期MEG價格則下跌超20%。

  PTA供給有限

  與之相反，近期PTA則呈現(xiàn)暴增行情，滌綸長絲等聚酯產(chǎn)品價格也是水漲船高。截止6月28日，滌綸POY價格和價差8450元/噸和1320元/噸，較月初上漲13%和22%，其中價差較年初上漲6.5%，而PTA漲幅更為夸張，價格和價差分別為6365元/噸和1737元/噸，較月初上漲了14%和74%，其中價差較年初幾近翻倍。能夠看到，產(chǎn)業(yè)鏈利潤向中下游轉(zhuǎn)移的邏輯開始被驗證。

  PX和PTA的價格變動趨勢向來高度一致，但這一次不一樣，重要因素在于三方面：其一是受油價下跌及產(chǎn)能投放影響，成本端PX價格暴跌；其二是意外受益于PTA企業(yè)設(shè)備集中檢修，據(jù)光大證券統(tǒng)計，影響產(chǎn)能在1630萬噸左右，PTA供給端大幅收縮。其三是端午后下游滌綸長絲銷量提升，庫存大幅下降至歷史低位，滌綸長絲企業(yè)采購意愿增強。截止6月最后一周，滌綸長絲POY、DTY、FDY的庫存分別為1天、12天和4天，相比年初11天、20天和13天已大幅下降。

  往后看，PTA價格上漲仍存在基本面支撐。PX價格下降，利潤向下游轉(zhuǎn)移的趨勢已不可逆，而近期雖然有上海石化、蓬威石化和川能化工等企業(yè)的裝置計劃重啟，短期內(nèi) PTA 整體開工將繼續(xù)回升，但根據(jù)計劃福海創(chuàng)450萬噸/年裝置將于即將檢修、恒力石化 1 號線也將迎來 15 天檢修期，短期供給仍然偏緊。此外，PTA的庫存也告急，6月末流通庫存僅為100萬噸，處于近五年以來的位置區(qū)間，庫存天數(shù)只有2.5天。

  近期國內(nèi)PTA期貨合約罕見連續(xù)暴漲，而且是7—10月的期貨合約連續(xù)集體漲停，這也意味著本輪價格暴漲人有望持續(xù)一段時間。

  聚酯下游需求回暖

  聚酯下游70%以上與紡織服裝有關(guān)，需要根據(jù)房子和服裝的銷售來判斷聚酯的強弱。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2017年之后國內(nèi)房屋竣工面積連續(xù)19個月累計同比負(fù)增加，而同期施工面積卻連續(xù)同比正增長，房子不可能只開工不竣工，券商預(yù)計，今年3-4季度房屋竣工有望迎來高峰期，對家紡的拉動效應(yīng)會逐步顯現(xiàn)。

  服裝零售方面，前五個月紡織服裝零售額累計同比增速為2.6%，已經(jīng)降至2001年以來的最低水平，5月服裝出口額同比下滑1.09%，數(shù)據(jù)看起來偏負(fù)面，不過從2月起邊際上逐步好轉(zhuǎn)，跌幅逐月收窄。此前服裝企業(yè)由于對貿(mào)易戰(zhàn)前景不明朗而遲遲未能下單，影響甚大，畢竟服裝家紡在剩余的3000億清單中規(guī)模超過400億，但服裝行業(yè)需求剛性，隨著貿(mào)易摩擦緩和，這部分需求遲早會釋放出來。6月以來，織造企業(yè)開工率不斷提升，從64%提升至79%，需求向好跡象明顯。

  需要關(guān)注的是，當(dāng)前市場對產(chǎn)業(yè)鏈較為憂慮的是坯布的高庫存，坯布是夾在聚酯和紡織服裝之間的一個重要環(huán)節(jié)，截止到5月末，坯布庫存已提升至34.1天，處于2009年以來的最高位，恐將阻礙產(chǎn)業(yè)鏈順價，未來需要持續(xù)觀察這一數(shù)據(jù)，一旦該環(huán)節(jié)打通，便是聚酯產(chǎn)業(yè)鏈的反彈時點。

  從投資角度看，目前A股具備全產(chǎn)業(yè)鏈布局的公司有四家，分別是恒力石化、榮盛石化、恒逸石化和桐昆股份，每家公司的產(chǎn)能規(guī)模和布局側(cè)焦點各類。

  恒力石化是行業(yè)唯一具備上中下游協(xié)同一體化發(fā)展的企業(yè)，具備上游450萬噸PX+中游660萬噸PTA+281萬噸的聚酯產(chǎn)能，為行業(yè)老大。榮盛石化和恒逸石化的布局以中上游的PX和PTA為主，下游相對薄弱。而桐昆股份主要是以下游的聚酯產(chǎn)品為主，為滌綸長絲規(guī)模的龍頭，公司還配套中游PTA，并參股上游PX企業(yè)部分股權(quán)。此外，2017年上市的新鳳鳴是滌綸長絲領(lǐng)域的老二，公司未來計劃塑造“500萬噸滌綸長絲+500萬噸PTA”的產(chǎn)能格局，也會受益產(chǎn)業(yè)鏈反彈。