本年度是我國甲醇行業(yè)變革的一年，油化工產(chǎn)能的迅速擴張導致甲醇的取代性競爭壓力陡增，但長期的低價造成微利甚至虧損的局面又反之緩和供應壓力，因而導致甲醇價格形成了一個下有支撐上有壓制的比較牢固的運行區(qū)間。

  A 成本支撐作用突顯

  2019年一季度末，國內甲醇裝置開工率刷新歷史最高記載至72.38%，但隨著著3月下旬至4月下旬的春檢，開工率一度大幅跌落至61.94%，不過仍高于歷史同期水平。隨后開工率迅速回升但一直沒有突破一季度的高位平臺。三季度開工率振蕩下行，主要是在低利潤甚至虧損的情況下，國內甲醇生產(chǎn)企業(yè)多短停秋檢或減少負荷操作，9月2日再次接近62.44%的低點。最近，隨著生產(chǎn)利潤的回升，前期檢修裝置陸續(xù)計劃重啟，截至9月19日，國內甲醇裝置開工率爬升至66.61%。全局來看，與以往不同的是，本年度國內甲醇裝置開工率呈現(xiàn)前高后低的走勢，并且開工率對生產(chǎn)利潤比較敏感。

  本年度我國甲醇理論生產(chǎn)利潤總體圍繞在盈虧平衡線周邊徘徊，顯著低于以往水平。自年初以來，國內煤制甲醇理論生產(chǎn)利潤總體圍繞在-300元/噸至400元/噸區(qū)間調整，區(qū)間上下沿均創(chuàng)2012年最低點，年內均值僅在33元/噸，同比例挫606元/噸，較過去7年均值也減少365元/噸。因而，與歷史數(shù)據(jù)比較，本年度甲醇生產(chǎn)利潤直逼盈虧平衡線。

  國內甲醇主產(chǎn)區(qū)西北庫存高居不下是本年度甲醇生產(chǎn)利潤一直維持低位的重要原因之一。本年度西北甲醇庫存顯著高于歷史同期水平，且于7月24日當周創(chuàng)下了44.6萬噸的歷史新高，而自2015年以來，2016年的10.7萬噸為歷史同期高位，但不足本年度峰值的四分之一，可見主產(chǎn)區(qū)庫存壓力之大。在此情況下，本年度甲醇生產(chǎn)廠家的挺價效果大受影響，為了滿足現(xiàn)金流需求，經(jīng)常出現(xiàn)虧損銷售的情況。

  本年度三季度開始，生產(chǎn)利潤與庫存顯著負相關。西北庫存高點與煤制甲醇理論生產(chǎn)利潤的低點同步出目前7月下旬，之后，隨著庫存迅速減少，利潤開始逐步上揚，截至9月20日，西北甲醇庫存為21.85萬噸，生產(chǎn)利潤上升至200元/噸，處于年內高位。

  我們計算了自2014年以來，以開工率為權重進行加權平均的利潤數(shù)據(jù)，并且以年初為起點進行時間維度上的滾動均值計算后發(fā)現(xiàn)，本年度國內甲醇行業(yè)生產(chǎn)利潤是自2014年以來zui差的一年。其中，zui好的時候在4月中旬，生產(chǎn)利潤大概在119元/噸，這表明在4月中旬之前，國內甲醇生產(chǎn)廠家理論上每噸有119元的利潤，再乘以總產(chǎn)量就是整個甲醇行業(yè)的生產(chǎn)利潤總額。但自此之后隨著利潤逐步走低，并出現(xiàn)虧損，滾動利潤轉頭向下，這表明甲醇生產(chǎn)廠家開始回吐此前的利潤。9月初，生產(chǎn)利潤一度跌到28.98元/噸，最近小幅上升，截至9月19日為34.53元/噸。需要關注的是，這是一個滾動均值，時間維度是其權重，若后續(xù)理論生產(chǎn)利潤再次跌入虧損區(qū)間，則意味著本年度整個甲醇生產(chǎn)行業(yè)將陷入全面虧損境地，成本線對價格的支撐及其開工率的影響將十分明顯。

圖為開工率加權煤制甲醇理論利潤年內滾動值(單位：元/噸)

  B 港口高庫存影響減弱

  本年度制約甲醇行情的還有一個主導因素是港口的高庫存。本年度華東港口庫存顯著高于歷史同期水平，尤其是三季度以來，華東港口庫存加速累積。港口高庫存背后是進口量的快速增長，隨著境外甲醇產(chǎn)能的擴張，作為占世界甲醇消費量50%以上的市場，中國自但是然成為新增產(chǎn)量的主要目標地。相關數(shù)據(jù)顯示，8月國內甲醇進口量首次突破100萬噸/月，至107.3萬噸/月。

圖為甲醇進口量(單位：萬噸)

  但從庫存走勢及其價格調整的節(jié)奏來看，7月甲醇價格下跌幅度zui大，7月底創(chuàng)出年內低點，港口庫存累計增加11.2萬噸；而自8月至今，港口甲醇庫存加速累積，但甲醇價格卻呈現(xiàn)觸底反彈走勢。原因取決于，8月以來，西北甲醇庫存大幅急劇減少22.75萬噸，顯著減弱了港口高庫存的影響。截至9月19日，港口甲醇庫存達到創(chuàng)紀錄的111.75萬噸，其中華東港口庫存為96.1萬噸。

圖為烯烴單體與甲醇綜合比價

  甲醇作為國內關鍵性的基礎化工原料，下游產(chǎn)品多數(shù)。傳統(tǒng)下游以甲醛、醋酸、二甲醚、MTBE及DMF為主，比較分散且不乏不規(guī)范企業(yè)，由于本年度3月響水事件引起全國進行化工行業(yè)安保及環(huán)保嚴查，部分手續(xù)不全的下游廠家被關停，這在某種程度上減少了對甲醇的需求。

  新興下游主要以甲醇制烯烴為主，目前甲醇制烯烴占據(jù)甲醇消費量的60%以上，下游廠家比較集中且經(jīng)營穩(wěn)定，在產(chǎn)業(yè)鏈中對甲醇價格的影響zui大。隨著技術的持續(xù)進步，新興下游以烯烴載體繼續(xù)向精加工產(chǎn)品發(fā)展。因而，我們采取以烯烴單體(乙烯和丙烯)與甲醇的綜合比價來查看新興下游對甲醇價格的影響。目前烯烴與甲醇的綜合比價處于年內高位，二季度有過一段時期的低估，但三季度回升速度迅速。截至9月20日，烯烴與甲醇的綜合比價為3.25，處于過去7年同期均值周邊，高于201
3、201
5、201
7、2018年，年均值為3.12，高于201
7、2018年。這說明目前甲醇制烯烴綜合利潤處于年內較高程度，且總體上亦是近3年zui好的年份。

  從聚烯烴端來看，作為國內聚烯烴的主要供應來源，庫存的高低對于“兩桶油”的銷售定價策略有著重要影響。目前來看，國內石油化工企業(yè)聚烯烴庫存總體處于低位，截至9月20日，聚烯烴石油化工庫存為56萬噸，較月初的79.5萬噸顯著減少23.5萬噸，處于近3年來相對低位水平。

圖為聚烯烴石油化工庫存(單位：萬噸)

  綜合來說，創(chuàng)紀錄的港口甲醇庫存的利空影響被西北甲醇庫存明顯下降而大幅減弱，烯烴單體與甲醇的綜合比價顯示甲醇價格上方空間較大，且石油化工聚烯烴庫存處于低位也將為聚烯烴產(chǎn)品報價形成一定支撐，因而預期中短期甲醇價格將呈現(xiàn)偏強格局。

  C 內地價格強于港口

  受到港口高庫存的壓制，本年度甲醇期貨與港口甲醇基差十分平穩(wěn)，主要是現(xiàn)貨行情弱勢，導致港口貿易商普遍進行套保以規(guī)避風險所致，MA2001合約與港口基差總體圍繞-150元/噸小幅調整。但MA2001合約與內地廠庫基差的調整則相對較大，這也表明了內地市場行情相對獨立的走勢。

圖為1月合約與江蘇基差(單位：元/噸)

  倘若單看MA2001合約與港口現(xiàn)貨基差，相對偏弱的基差對做多略有不利，但組合MA2001合約與內地廠庫的基差振蕩走高，這將對期貨價格形成一定支撐。

圖為1月合約與廠庫綜合基差(單位：元/噸)

  通過長期的查看，我們發(fā)現(xiàn)華東港口庫存走勢對港口與內地市場的綜合價格差距有著一定的領先效果，領先周期大概在20周。我們將華東港口庫存數(shù)據(jù)向后移動20周，同時港口與內地綜合價格差距取每兩次庫存數(shù)據(jù)公布日期間的平均值，可以直觀注意到，自數(shù)據(jù)樣本起始日期2013年9月22日開始，華東港口庫存(后移20周)的曲線與港口內地綜合價格差距的曲線在趨勢上有著顯著的同步性。倘若這個規(guī)律得以延續(xù)，自8月下旬開始至10月底，港口內地綜合價格差距為下行周期，但目前價格差距已經(jīng)處于底部周邊，繼續(xù)下滑空間不大，那么在內地市場相對強勢的環(huán)境下，或帶動港口市場逐步走高。因而，11月之后價格差距大機率上漲。

圖為華東港口庫存與港口內地綜合價格差距(萬噸、元/噸)

  D 跨期套利存在機會

  目前甲醇制烯烴對甲醇價格的影響深遠，傳統(tǒng)上，投資者又習慣將聚丙烯期貨和甲醇期貨進行對沖策略組合。按照前文所述，我們認為目前甲醇制聚烯烴利潤處于近些年來相對較高，這將鼓勵甲醇制烯烴裝置的開工及其采購，因而對甲醇價格形成提振，并在某種程度上壓縮甲醇制烯烴的利潤空間。

  從跨期角度來看，MA2001合約作為傳統(tǒng)強勢合約，四季度有多數(shù)反彈題材可以期望，而MA2005合約作為傳統(tǒng)弱勢合約，處于需求淡季，從季節(jié)性規(guī)律分析，1月合約與5月合約正套有優(yōu)勢。另外，從產(chǎn)業(yè)角度考慮，本年度作為國內大煉化元年，多數(shù)化工產(chǎn)能迅速擴張，其中以油化工為主，對下游化工品如烯烴類下游價格形成壓制，而明年產(chǎn)量擴張將更加迅速，因而，從時間維度來看，越靠后的合約面臨的價格競爭壓力就越大。綜合來說，1月合約與5月合約的正套可以在平水周邊輕倉入場，目標50—100元/噸。

  本年度是我國甲醇行業(yè)變革的一年，油化工產(chǎn)能的迅速擴張導致甲醇的取代性競爭壓力陡增，但長期的低價造成微利甚至虧損的局面又反之緩和供應壓力，因而導致甲醇價格形成了一個下有支撐上有壓制的比較牢固的運行區(qū)間。其中，下方支撐是甲醇的制造成本，本年度是甲醇價格zui逼近成本的一年，亦是甲醇生產(chǎn)廠家zui難熬的一年，開工率與生產(chǎn)利潤掛鉤；上方壓制是外采甲醇制烯烴裝置與傳統(tǒng)油化工裝置的經(jīng)濟價值之爭，也就是烯烴單體與甲醇的取代性關系。

  綜合來看，利潤情況與開工率關聯(lián)越密切，則下方成本支撐越牢固，從供應端給予做多甲醇比較明朗的安全邊際，而甲醇制烯烴較好的利潤，則從需求端給予甲醇上行的帶動力，但前期反彈過快造成了短期有回調需求。對沖方面，以MA2001合約作為多頭配置的情況下，可空頭配置MA2005合約或pp2001合約作為對沖組合，手數(shù)配比分別為1∶1和3∶1。風險點取決于：一是系統(tǒng)性風險導致甲醇成本塌陷；二是西北庫存再次攀升，造成脹庫風險。

  (作者單位：中銀國際期貨)

（文章來源：期貨日報）