淡水河谷潰壩事故、澳大利亞颶風天氣，造成上半年主流礦山超預期減產，疊加非主流礦恢復生產緩慢，鐵礦石需求同比快速增長。而下半年，世界鐵礦石供應將有明顯增長。淡水河谷將繼續積極推動礦山恢復生產及S11D項目提產，澳大利亞三大礦山的產量及發運預期也將恢復至正常水準，另外，非主流礦山的增產影響則于下半年逐步體現。

A淡水河谷：潰壩事故的影響逐步削弱

  潰壩事故是上半年減產的最重要因素

  潰壩事故是導致淡水河谷上半年減產的最重要因素，據測算，此次事故共影響鐵礦石產能9280萬噸，球團礦產能1100萬噸停產，停產項目包括：南部系統的Feijao礦山、Vargem？Grande以及Fabrica項目，涉及鐵礦石產能4000萬噸；東南系統Minas項目標Brucutu礦區，涉及鐵礦石年化干選產能1000萬噸，濕選產能2000萬噸；東南系統Mariana項目標Timbopeba礦區以及Alegria礦山，分別涉及鐵礦石年化產能1280萬噸和1000萬噸；南部系統的Fabrica和VargemGrande球團廠，涉及球團年化產能1100萬噸。組合各個項目停產時間來推算(假設Timbopeba和Alegria礦山于9月底恢復生產)，在不考慮礦山恢復生產期間生產效率損失情況下，可以大致推算出事故可能造成淡水河谷2019年鐵礦石產量同比下降6000萬噸，球團礦產量下降1020萬噸。

  但在實際生產流程中，2019年上半年淡水河谷東南系統的Minas及Mariana項目產量同比下降1441萬噸，南部系統產量同比下降2283萬噸。如果假設以上產量的下降均系相應項目停產期間產量的損失，那么組合各個項目停恢復生產時間來推算(假設Timbopeba和Alegria礦山于9月底恢復生產)，可以推算出此次事故可能導致淡水河谷2019年減產7400萬噸。這樣測算的減產影響高于上文估計值，主要因為實際產量數據體現了非停產礦山由于監管趨嚴以及上半年巴西暴雨而損失的生產效率，因而2019年淡水河谷實際減產影響大約在6000萬—7500萬噸。

  停產礦山相繼恢復生產

  自事故發生至今，淡水河谷一直在努力推動停產礦山恢復生產。當前Brucutu礦山的1000萬噸干法選礦產能已經于4月17日恢復生產，而剩余的2000萬噸濕法選礦產能也于6月19日宣布恢復生產。Vargem？Grande項目標部分干法選礦產能也于7月24日宣布即將恢復生產，預期將提高鐵礦石產量500萬噸/年。至此，淡水河谷剩余5780萬噸鐵礦石產能尚處于停產狀態。縱然這部分停產礦山今年內無法恢復生產，但三季度、四季度因潰壩事故導致的產量損失仍將環比縮小，其中三季度或表現得尤為明顯。

  同時，6月12日，淡水河谷曾表示希望再接下去的6—12個月中從Timbopeba、VargemGrande、Alegria以及Pico研發出3000萬噸的產能，且Timbopeba和Alegria礦山并不涉及上游式尾礦壩，停產情況與已恢復生產的Brucutu礦山較為相似，因而我們推測，Timbopeba和Alegria礦山在2019年今年內恢復生產的概率較高。若下半年礦山還有恢復生產，則減產影響將持續消退。

  北部系統將恢復正常生產狀態

  淡水河谷4—5月遭遇嚴重的暴雨天氣，致北部系統生產受阻，產量出現超預期下降。NorthernandEasternRanges減產尤為明顯，該項目上半年鐵礦石產量同比下降1194萬噸(-19.64%)；S11D項目在提產50%的技術條件已基本達成的情況下，二季度產量僅同比增長9.89%；而北部系統的主要發貨港PDM發運量在4月亦同比大幅銳減1041萬噸。

  5月中旬以后暴雨天氣因素影響消退，PDM發運量已回升至同期正常水準。隨著生產擾動減少，我們認為淡水河谷北部系統的鐵礦石產量將出現較顯著的增長。

  產量預估

  淡水河谷2019年鐵礦石和球團礦的銷售目標區間為3.07億—3.32億噸，預期最終銷售量將落于區間中值附近。在此基礎上，綜合考慮潰壩事故對鐵礦石產量的影響，以及其他生產擾動因素消退后北部系統產量恢復的預期，2019年淡水河谷鐵礦石產量高致可能為3.23億噸，同比下降約6100萬噸，其中下半年環比增長4900萬噸；球團產量可能約為4400萬噸，同比下降約1100萬噸，下半年環比增長190萬噸；鐵礦石及球團總銷售量大約為3.2億噸，同比減少4600萬噸，下半年環比增長4300萬噸。

B澳大利亞三大礦山：供應增長預期較強

  上半年颶風影響很大

  颶風維羅妮卡于3月22日登陸皮爾巴拉地區，對力拓和必和必拓及其發運港口造成了嚴重影響，導致澳大利亞主流礦山上半年鐵礦石產量及發運量同比明顯回落。3—4月澳大利亞鐵礦石發運及生產也受到了較嚴重影響，其中力拓位于沃爾科特港口附近的蘭伯特港A碼頭因而次颶風而設施受損，力拓被迫在4月1日向部分長協客戶宣布不可抗力，并隨后多次下調2019年皮爾巴拉地區鐵礦石發運目標。

  根據澳大利亞三大礦山一季度、二季度生產報告，上半年三大礦山鐵礦石產量同比下降1800萬噸左右，其中力拓產量下降1300萬噸，必和必拓產量下降450萬噸，FMG產量微降90萬噸。而1—5月澳大利亞鐵礦石發運量同比減少1500萬噸，其中4月發運量同比大幅下挫2000萬噸，亦佐證了在此次颶風中澳大利亞鐵礦石供應損失大約在1800萬噸。

  下半年產能及發運量將回升

  下半年澳大利亞極端天氣發生概率一般較低，再考慮澳大利亞各主流礦山的年度生產計劃，預期鐵礦石產量及發運量也會環比回升。

  當前力拓皮爾巴拉地區2019年最新鐵礦發運量目標為3.2億—3.3億噸，球團及精粉產量目標為1070萬—1130萬噸；必和必拓2020財年(2019年7月至2020年6月)鐵礦石銷售量目標(歸屬力拓)為2.42億—2.53億噸(100%股權銷售量目標為2.73億—2.86億噸)。FMG鐵礦石最新財年發運目標仍未公開，不過當前澳大利亞主流礦山擴產項目逼近尾聲，產能及產量均已計入平穩期，FMG當前對外公開的新增產能項目僅Eliwana，計劃于2020年投產，產量約1500萬噸，因而我們大致測算2019年下半年FMG鐵礦石發運量與去年同期基本持平。

  根據以上指導目標，我們認為2019年力拓皮爾巴拉地區鐵礦石銷售量預期達到3.24億噸，同比減少1400萬噸；必和必拓鐵礦石銷售量(100%股權)預期為2.74億噸，同比微增70萬噸；FMG鐵礦石發運量預期為1.68億噸，基本持平。全年減產的量基本體現在上半年，下半年供應基本恢復至正常水準，鐵礦石總供應環比上半年增長近1900萬噸，其中力拓皮爾巴拉地區鐵礦石銷售量將環比回升1500萬噸，供應回升尤為明顯。

C國產礦：產量出現很大幅度增長

  國產礦下半年供應增量或擴大

  受鐵礦石價格大幅上漲影響，國產礦產量亦出現很大幅度增長。2019年1—6月，國產鐵精粉累計生產12946.8萬噸，同比則增長621.7萬噸，增長幅度達到5.04%。

  礦山產能利用率的提高是上半年國產鐵精粉增量的最重要來源。報告顯示，上半年國內數量眾多的長期停產礦山恢復生產，帶動礦山產能利用率和國產鐵精粉日均產量明顯提高。2019年，全國在建、擬建、擴建原礦且產量高于百萬噸的礦山有50個，涉及儲量200億噸，原礦產量逼近3.4億噸，在建產能約占40%，約1.36億噸。其中，2019年一季度全國礦山企業已新增原礦產能7200萬噸，環比2018年四季度增長6500萬噸。

  考慮到長期停產的礦山恢復生產所需時間較長，且今年礦山仍受環保及安檢等政策影響，因而恢復生產周期可能數月才能讓恢復生產礦山達到正常生產狀態。另外，新增原礦產能投產也需要浪費較長期，因而我們認為2019年下半年國產鐵精粉產量或環比持續增長。市場廣泛預期今年國產鐵精粉產量或同比增長1000萬—1500萬噸，下半年產能或同比增長500萬—1000萬噸。

  繼續關注海外非主流礦山的增產情況

  非主流礦數據較為模糊且信息較為雜亂，據不完全統計，2019年世界非主流礦山有逼近4400萬噸增產空間，其中，澳大利亞Cliffs和庫蘭島項目有900萬噸增產空間；巴西的MinasRio和CSN有大約2000萬噸的增產空間；印度的卡納塔克邦有600萬噸左右低品礦資源有希望在下半年出售；另外，秘魯的首鋼秘魯和俄羅斯的K&S分別還有500萬噸和100萬噸的增產空間。受恢復生產周期長影響，上半年非主流礦山恢復生產速度比較慢，不過考慮當前鐵礦石普氏指數仍處于高位，且主流礦山供應缺口已持續近半年，非主流礦恢復生產數量將有所增長。

  關注非主流礦對主流中低品礦替代性

  上半年國內高爐煉鋼利潤自年初已大幅下降至250元/噸附近，高爐配礦對低品礦的傾斜極為明顯，鐵礦石供需出現結構性緊張，使得中低品鐵礦石之間的價格差距大幅收縮至同期低位，普氏62品價格指數與58品價格指數之間的價格差距已縮小至13美元，據年初高點31美元已縮小近18美元。低品礦價格堅挺對鐵礦石整體價格產生較強支撐。

  當前主流礦山的低品礦性價比已明顯減少，而以印度為首的海外非主流礦山鐵礦石粉礦的增產項目，大多是以中低品位為主。若下半年非主流礦山恢復生產環比增長，則將削弱國內中低品粉礦供應結構性偏緊的格局。再加上非主流礦山的中低品礦價格一般低于主流礦山的同品位鐵礦石，對其替代性也較強，因而隨著下半年海外非主流礦山恢復生產的增加，進入中國的非主流中低品礦數量也將隨之增長，或削弱鐵礦石價格支撐。

D供需結構推演

  綜合前文對鐵礦石供應、需求變化的分析，并基于淡水河谷恢復生產進度的假設，我們對今年鐵礦石的供需情況進行了推演。雖然推算的港口庫存變化與實際港口庫存變化仍有一定出入，但方向基本相同，均顯示在今年二季度，鐵礦石供應處于尤為緊張的狀態，導致港口鐵礦石庫存在該季度大幅下挫近3000萬噸。

  展望下半年，我們認為鐵礦石供應最緊張的時間已經過去，將來供應回升的預期較強，且國內需求受環保限產擾動的影響大機率將提高，從而使得鐵礦石供需差逐步在下半年逐步收縮。我們預期港口鐵礦石庫存去庫速度將逐步放緩直到趨穩，但今年內港口庫存很難出現大幅積累，下半年庫存低點可能降至1.1億噸以下，重心或保持在1.1億噸。

  供應

  下半年主流礦山及非主流礦山均有較強的恢復生產動力，主流礦山供應將逐步恢復，非主流礦山鐵礦石增產數量或持續增長。

  主流礦山方面，淡水河谷積極推動礦山恢復生產，并經過S11D項目提產來減少產量損失，疊加巴西鐵礦石生產及發運受季節性因素影響極為明顯，預期巴西礦供應或將明顯回升。颶風因素對澳大利亞三大礦山生產的影響在下半年將基本排除，產量及發運將環比小幅上揚，全年供應相對平穩。

  非主流礦山方面，受高礦價提振，且主流礦山供應缺口恢復尚需時間等因素影響，國內礦山及海外非主流礦山均有較強的恢復生產及增產動力。考慮到礦山恢復生產需要時間較長，預期非主流礦增產的影響可能在下半年逐步顯現出來。

  另外，上半年主流礦山產量損失極為嚴重，因而巴西及澳大利亞均采取了減少向中國發運鐵礦石量，從而將供應缺口大部分轉嫁給國內，加重了國內鐵礦石供應的緊張程度。下半年隨著世界礦山生產供應的恢復，主流礦山大機率將恢復向中國發運鐵礦石的水平，某種程度上或加快國內鐵礦石供應缺口的修復。

  需求

  下半年環保限產擾動作用提高，國內鐵礦石需求或已階段性見頂。

  6月下旬以來，由于空氣質量問題顯著，唐山地區環保限產再度趨嚴，限產對鐵礦石需求的影響已逼近去年非采暖季限產最嚴格的時期。考慮到今年8—9月環保限產大幅放松的概率較低，而11月以后北方重點城市也將進入采暖季限產階段，因而下半年環保限產對鐵礦石需求的壓制作用較上半年降明顯提高。

  不過鋼廠進口礦庫存一直處于同期偏低水平，鋼材按需采購節奏有利于港口鐵礦石現貨的需求。而且，三季度終端需求仍有旺季預期，鋼廠利潤可能改善，疊加非限產地區鋼廠生產積極性，或對鐵礦石需求產生支撐。