實際數據表明，需求端僅僅是階段性的偏弱，總體電力需求沒問題。而供給側改革完成以后，總體煤炭市場利潤會回歸到平均水平，而不會像2015年那樣普遍虧損。

  動力煤周線高位整理，走出頭部形態，引發交易人員對下降空間的無限遐想，實際基本面狀態是不是支撐此判斷？

  動力煤走勢受國家政策影響很大，我們再審視下煤炭行業供給側改革，總體來講主要包括兩條主線：一是化解過剩產能，釋放優良產能，二是合理控制煤炭價格，經過鼓勵簽訂長協價格、建立庫存制度及進口來控制。也就是說，供給側改革目的并不是強制要求產量降低多少，而是往大型優良產能轉移；還有完善“基準價+浮動價”的定價機制，降低價格調整穩定電力成本。

  動力煤2016年大漲，市場都知道與煤炭供給側改革相關。而煤炭供給側改革基本完成是不是意味著動力煤會出現大跌？怎么理解煤炭相關的環保政策影響力？

  隨著供給側改革基本完成，現在煤炭價格處于相對高位，產能相繼釋放是必然的。2015年全球大宗商品進入熊市底部，隨著煤炭行業中小產能的退出，國有集中度增長，并且不存在外盤影響的狀態下，整個行業很難再回到2015年行業總體虧損的狀態，應當是回歸到行業的平均利潤。環保政策不會對總體產能產生大的影響，只是短期用來調控供需的手段，不會影響到動力煤較長時間方向。

  從政策的角度來分析，動力煤市場是應當走弱的，是不斷尋底的流程。并且由于新的煤炭定價機制，動力煤調整幅度會降低。

  我們再看實際的供需狀態。

  供給方面，根據數據，從2018年9月份開始，動力煤產量不斷增長，今年前半年產能也大于去年同期8%左右，供給方面出現顯著的增長。

  需求方面，動力煤廣泛用于發電，用電量受總體經濟態勢的影響，全球經濟放緩已經是市場一致的看法。黃金、國債和股票均出現持續反彈，與實際生產活動關系緊密的原油和銅則持續低落，印證全球經濟態勢走弱的觀點。那國內動力煤的真實需求是不是很差呢？我們來看動力煤下游的具體數據。

  根據數據，從發電量和工業用電來看，國內電力需求依舊溫和上漲，增速和前幾年相比并未明顯降低，需求端實際上不像市場想象的那么差。從六大電廠的月度耗煤量降低和國內月度發電量中火電比例降低的細分結構來看，動力煤需求確實在減少，才會導致煤炭庫存積壓。今年水電替代效應明顯，這可以從三峽水庫的出庫流量增長得到佐證，但天氣變化長周期來看具備不可預計性，所以我們認為動力煤需求端處于正常稍弱的狀態。

  其他角度來看，進口煤用來平抑煤炭價格的重要供給增量，2019年進口煤總量維持平控，較難影響動力煤較長時間的趨勢。運資費來成本組成的一個重要部分，我們觀察國內不同航線煤炭運價指數發現，刨除季節性因素，總體處于較低位置。并且全球油價維持低位振蕩，國內運費不會發生大的變化。

  在煤炭政策放松狀態下，產量顯著增長，需求端正常稍弱。動力煤總體處于偏空趨勢，目的位置在哪？我認為應從長協價和行業利潤角度分析。

  煤炭供給側改革的結果是行業集中度增長，國家對煤炭價格調控力增強。國家發改委要求規模以上企業長協煤數量不能低于75%，中國神華年度長協煤基準價535元/噸，應當代表著煤炭的合理價格。

  行業利潤方面，我們從所有煤炭上市公司的年報中，篩選出加權凈資產收益率，近十年來平均行業收益率為8.5%，和2017年行業平均收益率8.2%更為接近。2017年對應的期貨盤面價格年均為550元/噸，這是相對合理的行業利潤下的合理期貨價格，也和長協價相差不遠。

  實際數據表明，需求端僅僅是階段性的偏弱，總體電力需求沒問題。而供給側改革完成以后，總體煤炭市場會回歸到平均利潤，而不會像2015年那樣普遍虧損。筆者認為，動力煤會跌，但幅度受限。

  (作者單位：創元期貨)